nedjelja, 12. srpnja 2015.

ECB i grčka zabava

Iako događaji posljednjih nekoliko dana ukazuju na to da će kriza Grčke u euro zoni biti razriješena onako kako je očekivano otpočetka, određena količina neizvjesnosti i dalje ostaje. Kroz posljednjih nekoliko mjeseci smo proživjeli 2012. godinu, bar što se tiče retorike, politikanstva na obje strane i timinga. Možda je onda u redu zapitati se zašto ovog puta ne izgleda kao da će propasti svijet. Već sam u nekoliko navrata spominjao kako je ECB-ova aktivnost, a i neaktivnost u prethodnom razdoblju bila ključna determinanata razvoja događaja. 

Ako ste ikad prije naletjeli na moj blog, brzo će biti jasno da je i ovog puta ECB bila bitan faktor. Osnovni problem je naravno da ECB ne bi trebao biti odlučujući faktor. I o tome sam pisao početkom godine, u jednom od posljednjih postova prije ovog. Tada, sam bio nezadovoljan sa nekoliko stvari, prije svega zbog toga što je izgledalo da ECB zaista čeka političku potporu za započeti QE program (tj. koliki će QE biti). Također sam bio nezadovoljan ECB-ovom ulogom lender of last resort za Grčke banke, koja se manifestirala kroz milijarde u ELA programu. Time je ECB efektivno postala odlučujući faktor koji je održavao Grčki bankovni sustav na životu u lice sa odljevom depozita koji je započeo nakon pobjede Syrize. 

U ovom tekstu, koji je možda daleko manje atraktivan nego da je napisan prije koji tjedan, želim se osvrnuti na ulogu ECB-a u posljednjih nekoliko mjeseci, od ponovnog početka nereda oko Grčke. Ne zanimaju me standardne pričice oko tko je kriv, mutava objašnjenja krize koja koriste bilancu plaćanja, nacistički zločini, niti lijeni Grci. 

Mislim da je ECB imala daleko veću ulogu nego što je općenito prihvaćeno. Na to sam ukazivao kad je Draghi sa “whatever it takes” rješio krizu. Isto tako sam napominjao, kao i Scott Sumner nedavno, da je odluka ECB-a o povećanju kamatne stope 2011, dva puta, ukinuo mogućnost da se problem Grčke odvoji od pitanja raspada cijelog valutnog područja. 

Ono što sam uvijek pokušavao naglasiti je da strukturne reforme ne mogu kvalitetno djelovati dok ne postoji i monetarna stabilnost. ECB je već nekoliko godina inzistirala na alatima koji su prije svega djelovali kroz financijske kanale (LTRO) ne razumijevajući razlike monetarne i bankovne politike. Kroz cijelo razdoblje inflacija, kao temeljni indikator monetarne pozadine ekonomije je bila daleko ispod ECB-ova cilja. Nakon 3 godine, što možemo dodatno zaključiti o ulozi ECB-a?

Confidence fairy

No, prije nego što se posvetimo direktnom utjecaju ECB-a, htio bih se vratiti na pitanje politika koje su tada, ali i sada bile nametane Grčkoj kao spas. Jedan od često ponavljanih priča iz tog vremena je bila “vila povjerenja” (confidence fairy). Ideja mnogih političara je bila da je nered u euro zoni izazvan neodrživosti dugova i da će tržišta nagraditi zemlje koje se okrenu štednji, ili tzv fiskalnoj konsolidaciji, u paketu sa strukturnim reformama. Isto tako će povratak povjerenja okrenuti negativne trendove. Tako su se muljali razni paktovi o stabilnosti, bankovna unija, fondovi spasa itd. Najave istih bi privremeno umirile tržišta, no osnovni trend europskih gospodarstava je prinose na obveznice vodio ka divergenciji. 



Flight to safety je potiskao njemačke prinose dok su kamate za periferiju eksplodirale. Krugman je ideju da će povjerenje rješiti problem nedovoljne potražnje nazvao “confidence fairy”. I djelomično je imao pravo, samo alat koji je vidio kao rješenje ekspanzivna fiskalna politika, nije bio presudan. U vrijeme kad se ECB borila protiv nepostojeće inflacije, ekspanzivna fiskalna politika bi samo pretakala dohodak. Vrlo je izvjesno da bi multiplikator bio nula ili sićušan. 

Iz te perspektive bi svakako mogli reći da je “confidence fairy” stvarna kao i “tooth fairy”. No, zanimljiv razvoj događaja u Grčkoj ipak ukazuje da ta vila ipak ima nekog efekta. Naime, nakon dolaska Syrize na vlast pokrenuo se niz događaja koji su direktno utjecali na povjerenje. Economic sentiment index Europske Komisije pokazuje upravo tu divergenciju od momenta kad je Syriza dobila izbore sredinom 2014. Bilo je jasno da će nova vlada udariti nešto drugačiji kurs, koji je očito bio viđen kao rizičan. Sumnjam da je itko očekivao ovoliko neozbiljnosti s Grčke strane, no to je bio samo šlag na tortu (ne)povjerenja koje je zemlju nakon par kvartala rasta vratilo u recesiju, a prinose na obveznice vratilo u visine iz 2012. 


Ovaj put nije bila vildljiva samo na financijskim tržištima, svi pokazatelji iz Grčke su pokazali da njihov odabir na izborima ne odgovara njihovoj realnoj percepciji situacije. Očito su kod njih izbori vezani izključivo na “wishful thinking”, no po tome nisu puno različiti od nas ostalih… U svakom slučaju, mislim da ovo ipak pokazuje da postoji “confidence fairy”, možda ne u onom obliku i veličini koju su svi očekivali!



Ima koji mjesec, ECB je izbacio paper sa slicnom temom, čini se da postoji utjecaj konsolidacije, ovisno o strani i institucionalnim aranžmanima, na povjerenje - no da budem iskren nisam imao priliku ga pročitati, tako da bi pitanje vrijednosti zaključaka ostavio čitateljima (bar onima koji ga kritički pročitaju, bez potrage za potvrđivanjem vlastitih pristranosti). Kao i uvijek pitanje je do kud rezultati objašnjavaju ono što je pred nama. 

Efekt zaraze

Jedan od asova u rukavu Grka tijekom pregovora su definitivno mogli biti contagion efekti / efekti zaraze zbog kojih bi kriza sa središtom u Grčkoj imala negativne efekte na ostatak valutnog područja. Ovo je, slično kao i pitanje povjerenja, usko vezano za monetarni “nadomjestak” (pokušavam naći dobru hr riječ za offset). Ideja je da ako ECB stabilizira potražnju u cijelom valutnom području relativne razlike među zemljama, one sa izvorima u strukturnim faktorima, ali i u cikličkoj divergenciji će odrediti raspodjelu nominalnog dohotka. 

Kad je 2011. restriktivni ECB pogoršao krizu sve zemlje su osjetile razliku. Divergencija kamatnih stopa je bila vođena rastom tail riska da će euro propasti. 2012. Whatever it takes govor je razriješio te probleme i ispuhao taj dio riziko premije. Rast duga u BDP-u je pod snažnim utjecajem kolapsa nominalnog BDP-a kojim je presjedao Trichet, a održivost duga, javnih i privatnih ovisi o očekivanim budućim nominalnim dohotcima. Iako ne mislim da je divergencija kamatnih stopa nošena rizikom znak divergentne monetarne politike za pojedine zemlje, činjenica je da ECB-ova politika nije ni prije, pa tako ni kasnije, djelovala jednako na sve, no to je ovdje izvan trenutnog fokusa rasprave jer “plima diže sve brodove” - osim onih koji ionako tonu. U slučaju suše teško ih je razlikovati. 

Zašto je danas onda to lakše. Zašto Tspiras i Varoufakis nisu imali polugu zaraze u pregovorima. Pogađate, odgovor je ECB. Ovaj put, ECB je napokon pokrenula monetarnu akciju u obliku QE-a. Unatoč mojim brigama da će, potaknuta inflationista brigama iz Berlina, ECB pokrenuti slabašan program, Draghi je neočekivano snažno pritisnuo na pedalu gasa monetarne politike. Rezultat toga je rast inflacijskih očekivanja nakon najave programa, kratkoročni efekt likvidnosti na tržištima obveznica koji je jako brzo postao Fischer efekt, bar dok pregovori s Grčkom nisu zamutili situaciju. 

Jedan jako važan faktor je to što tržišta zapravo očekuju i pojačanje monetarne “akomodacije” u slučaju potresa vezanih za Grčku. Očito je da kanal očekivanja radi u smjeru monetarnog offseta - svaki udar na potražnju monetarna politika može otkloniti. To je jedan od razloga zbog kojeg ne vidimo divljanje na tržištima obveznica kakvo smo vidjeli 2011. i 2012. Naravno, to nam samo ukazuje da je jako puno nedaće moglo biti izbjegnuto da je ECB reagirao kad je trebao. 

Još jedna poluga ECB-a je odluka ECJ-a da OMT program nije ekonomska politika te da ga ECB može koristiti. Da se podsjetimo, ECB 2012 nije mislio da je problem restriktivna monetarna politika nego neujednačenost djelovanja kamatnog kanala uslijed divergencije stopa. OMT je trebao kupnjom kratkoročnih obveznica pojedinih zemalja smanjivati spreadove i tako osigurati djelovanje transmisijskog mehanizma. Naravno da je zanemareni kanal očekivanja rješio taj problem bez potrebe da OMT se ikada implementira. Iako se ne slažem s takvim dizajnom instrumenta, činjenica je da mogućnost ECB-a da po potrebi intervenira i time rješi problem moguće divergencije prinosa je samo po sebi dodatna sigurnost koja sprječava zarazu. 

Iako su im prognoze pouzdane kao političari u RH, ipak je zanimljivo bilo vidjeti da unatoč krizi MMF nije u posljednjem updateu WEO-a snižavao projekcije rasta za euro zonu, za razliku od ostatka svijeta….i Grčke. U svakom slučaju još jedan faktor je omogućio ovakav razvoj događaja, a to je prebacivanje rizika Grčkog duga na porezne obveznike, sa banaka. Vidljiv je značajan pad izloženosti europskih banaka prema Grčkoj. S obzirom da je oveći dio prethodnih programa kojima je to ostvareno, već uračunat u javni dug zemalja kreditora, eventualni problemi koji bi pogodili održivost duga drugih zemalja su izbjegnuti.


Emergency Liquidity Assistance

Ela je u osnovi direktna poluga kojom ECB drži Grčku. Kao što sam u već spomenuom prethodnom rantu o gubitku nezavisnosti ECB-a pisao, ova vrsta ponude likvidnosti ovisi direktno o odluci upravljačkog vijeća hoće li biti pružena, koliki će biti volumen i po kojim uvjetima. Nažalost o svemu ovome znamo jako malo, što je zapravo zabrinjavajuće u situaciji kada Grčka visi o upravo toj niti. Unatoč malobrojnim informacijama, ECB je izdala dokument (PDF) kojim okvirno ukazuje na karakter ELA-e i neke od uvjeta za dodjelu. To je razlog zbog kojeg me veoma čudi kako mnogi komentatori ne shvaćaju kako rizik ELA-e snosi isključivo, u ovom slučaju, Grčka narodna banka.

Sjećam se teksta u tiskanom izdanju Jutarnjeg lista, mislim Ratko Bošković se pitao kako će ECB građanima objasniti 89 mlrd mogućih gubitaka u slučaju Grexita. ECB, pa time zemlje članice imaju određenu izloženost Grčkoj, ELA ne predstavlja izvor izloženosti, ona je rezultat izloženosti. 

Ovdje problem razumijevanja korijen ima u neshvaćanju strukture samog Eurosystema. ECB je dio Eurosystema i kad obično prikazujemo bilancu Eurosystema - u osnovi radi lakšeg snalaženja to nazovemo bilancom ECB-a. No, ECB kao jedan od sastavnih dijelova Eurosystema, skupa sa nacionalnim središnjim bankama, ima svoju bilancu i svoj kapital. ELA se odobrava na zahtjev nacionalne središnje banke, odobrava je Upravljačko vijeće ECB-a, no potencijalne gubitke snosi isključivo Grčka.


ECB je konstantnim revizijama povećavala volumen ELA-e Grčkim bankama sve do referenduma. S obzirom da ELA također traži kolateral, znajčajno niže kvalitete od onog u redovnim monetarnim operacijama kojima Grčke banke već neko vrijeme nemaju pristup. Trenutno volumen odobren kroz ELA-u je oko 89 milijardi EUR. Posljednjom odlukom, dan nakon referenduma u Grčkoj, ECB je zadržala taj volumen, no u isto je vrijeme povećala valuacijske haircut-ove (rez u vrijednosti kolaterala kojemu je cilj zaštititi ECB od gubitaka). Procjenjuje se da je trenutno haircut oko 50% na temelju usporedbe podataka iz kvartalnih izvješća 4 najveće Grčke banke i podataka Grčke Narodne Banke o dodjeli ELA-e. Pomicanje haircuta za jedan postotni bod značajno umanjuje ukupnu količinu likvidnosti koja se iz njega može dobiti u narodnoj banci.



Potražnja ze ELA-om je rezultat povlačenja depozita iz grčkih banaka koji je počeo već s recesijom 2009. i zaustavio se na neko vrijeme nakon Draghievog “whatever it takes”. Pobjedom Syrize počinje djelovati “confidence fairy”, tj igranje Grka na dvije karte, i nastvlja se odljev depozita iz zemlje sve do nedavnih odluka o zatvaranju banaka. Naravno, s obzirom da je ECB obustavila povećanje ELA-a likvidnosti, a i gotovine, otvaranje Grčkih banaka ne bi imalo previše smisla jer one očito ne bi mogle namiriti potražnju za gotovinom, a ni rezervama. 


ELA je trenutno jedina stvar koja Grčku drži u euro zoni. Sve su oči uprte u Bruxelles, jer tamo su pregovori i “akcija”, no sposobnost Grčkih banaka da dobiju novac od središnje banke i time facilitiraju plaćanja u eurima je praktično jedina stvar koja osigurava da Grčka uopće može koristiti euro trenutno. 

Prema Grexitu

Ideja ELA-e je da to bude posebna likvidnost namjenjena solventnim ali nelikvidnim bankama. Iako je ova linija u praksi tanka, u slučaju Grčke vidimo prilično jasno razdvajanje uvjetovano dogovorom u Bruxellesu. Ako zemlja ne osigura plaćanje svojih obveza prema kreditorima, ovisno o tranši obveznica koje su došle na naplatu, postoji vjerojatnost da se pokrene serija tzv cross-defaulta među dugom i CDS-ima koja bi instantno značila da Grčke obveznice gube i ono malo vrijednosti što im je ostalo, Grčke banke postaju nesolventne, kao i Grčka država. Prestaje bilo kakva dodjela gotovine i rezervi od ECB-a, te zemlja napusta eurozonu jer nema alternativu. 

Scenariji u kojim zemlja ostaje u euro zoni u toj situaciji, uključuju mogućnost otvaranja računa za građane direkno u ECB-u što je praktički neizvedivo. Druga moogućnost je zanimljiva iz zbog prilično jednostavnog pitanja - treba li Grčka uopće imati Grčke banke. S obzirom na ideju “single marketa”, u nekoj alternativnoj stvarnosti gdje ono funkcionira i postoji kompletna bankovna unija, strane banke bi mogle bez problema nuditi svoje usluge u Grčkoj čime u osnovi prestaje petlja između Grčke države i banaka. Naravno, oba scenarija su misaona igra više nego mogućnost. 

Većina komentatora slaže da postoji vjerojatnost da će država izdati dugovne instrumente kojima će plaćanje garantirati budućim poreznim prihodima i da će oni naravno trgovati uz veliki diskont prema euru. Grci očito vole euro, strah od izlaska ih pretvara u “cash-economy” koja gotovinom trpa madrace, i to ne samo eurima već lirama i levima. To je racionalno ponašanje u situaciji kada nije sigurno hoće li država bankrotirati i time otvoriti brisanje kapitala banaka, subordiniranih kreditora i na kraju držatelja velikih depozita. Promatrajući prvo izbor Syrize, pa onda i rezultate referenduma, iz ove perspektive zaista izgleda da Grci igraju šah sami protiv sebe.



Trenutno MMF neplaćanje tranše duga ne od 29. lipnja ne kategorizira kao default već kao arrears. No pojedinačni zahtjevi za plaćanjem dolaze i u narednim mjesecima i neplaćanje istih bi instantno (iako vjerojatno i ranije) označilo nestanak kolaterala za ELA. Eventualno proglašenje “failure to pay” od MMF-a bi bilo definirano kao cross-default na EFSF obveznice koje su činile drugi bailout iz 2012. Ako bi EFSF tražio ubrzanje plaćanja kao rezultat defaulta (što je malo vjerojatno) cross-default bi pogodio i grčke obveznice izdane nakon 2012 i s njima povezane CDS-ove (ovisno o tranši i tumačenju ISDA-e). Trenutno je EFSF izložen sa oko 131 milijardi EUR prema Grčkoj. Prvi program je uključivao oko 54 mlrd EUR bilateralnih zajmova. 

Neka od nadolazećih plaćanja za Grčku su
20. srpnja - plaćanje EUR 3,5 mlrd SMP obveznica koje drži Eurosystem
20. kolovoza - po istoj osnovi EUR 3.2 mlrd
Neplaćanje ECB-u, u slučaju da se nered u Bruxellesu produži još toliko bi zasigurno bio okidač neprihvaćanju ELA kolaterala.

Izloženost samog Eurosystema je oko 130 milijardi (monetarne operacije + taget 2 + cash). U slučaju izlaska mnogi su zabrinuti da bi ECB mogao vidjeti negativni equity jer bi gubici mogli izbrisati kapital. To možda drži kod običnih banaka, no središnja banka ima nekoliko “trikova u rukavu”. Revaluacijski računi ECB-a se mogu pridodati u slučaju takvih gubitaka - oni iznose oko 500 mlrd EUR. Uz to, središnja banka može bez problema poslovati s negativnim equitijem s obzirom da nema problem likvidnosti a manjak može namiriti iz profita koji proizlaze iz same činjenice da je ona monopolni izdavač monetarne baze na koju zarađuje tzv. segniorage.

Ukratko, nema bojazni da će ECB ostati bez municije zbog Grčke, naprotiv, s obzirom da segniorage profiti dolaze i od inflacije, to bi im bio dodatni motiv za daljnju ekspanziju.

Jasno je da je ELA bitna za održavanje Grčke na aparatima dok se ne postigne deal, kao što je i deal bitan kako bi ELA bila moguća. U takvoj situaciji je očito da ECB-ova funkcija lender of last resort opet stvara probleme kod pitanja neovisnosti ECB-a.

Komplikacije oko Grčke ne prestaju nakon što je Tspiras uspio u parlamentu izglasati prijedlog koji je čini se blizak onome što su tražili kreditori. Bijeg depozita je pokazao kako obični Grci jako dobro razumiju reperkusije svojih izbora. ECB je uspjela u određenoj mjeri izolirati ostatak euro zone od istih izbora. QE, OMT su poslužili kao osiguranje protiv zaraze, dok je ELA kupila vrijeme za pregovore. U svakoj fazi, akcija ili ne-akcija ECB-a je iz pozadine utjecala na relativne pregovaračke pozicije. 

Neizvjesnost oko Grčke ostaje. Ne znam točno što se može dogoditi u slučaju Grexita, prije svega Grčkoj, no potražnja za eurima i drugim stranim valutama mi govori da drahma ne bi bila prihvaćena. Sve to zvuči kao Hrvatska ranih 90ih, doduše bez rata, kako je naglasio jedan note Oxford economicsa - očekivati visoku inflaciju je normalno. Problem je - što nakon toga? Grčka narodna banka će morati uspostaviti nekakav režim kako bi stvari dovela pod kontrolu. Pitanje je kakav režim može izabrati banka bez kredibiliteta? 

Možda najbolje drahmu vezati za euro…(?)



Currency substitution budućnost Grčke je i tema postova Nicka Rowea I JPK-a, pa bacite pogled. Dosta toga se može aplicirati na ideje o promjeni režima u RH, mada ne potpunosti s obzirom na razlike u održivosti proračuna itd…


PS. Izvori za podatke i grafove je veliki broj široj javnosti nedostupnih noteova JPM-a, Deutschea, UBS-a i drugih investicijskih banaka. Mogu poslati na zahtjev.

Pozz

četvrtak, 5. veljače 2015.

Kako je umrla nezavisnost ECB-a

Prije dvije godine napisao sam post u kojemu sam ukazao na katastrofalne posljedice fokusa sredisnje banke na kamatnu stopu ukazujuci da ona zapravo ovisi o drzavama. Danasnje stanje to jos jednom potvrdjuje. U tom postu mozete vidjeti i zanimljivu sliku prebacivanja rizika od banaka na drzave i nazad, tj pocetak petljanja ECB-a tamo gdje joj nije mjesto.


Kad je posljednji put nestabilnost poharala trzista, vidjeli smo dvije stvari - rizike prelijevanja koji su bili ociti kroz sve zemlje PIIGS-a. Njihove fiskalne pozicije su postale teret, a premije rizika su eksplodirale. Tupavi potezi svih Euro aktera nisu nista pomogli dok Draghi u Londonu nije ispuhao tail risk raspada eura obecanjem “whatevr it takes”. Kasnije je obecanje konkretizirano u obliku OMT-a. Dodatnog seta operacija kojima je ECB kao pokusavala sacuvati transmisijski mehanizam. 

Mnogi su se protivili pravom QE-s smatrajuci da ce poremetiti trzisne odnose te omoguciti financiranje drzava i odgoditi reforme. Kroz to vrijeme prinosi na obveznice PIIGSa su se primirile i pale na najnize razine prateci razvoj nominalne ekonomije koja danas granici s deflacijom. Dok mnogi i dalje Fisher efekt mijenjaju za efekt likvidnosti (pa i za dugorocne prinose…) premija rizika je opet u upward modusu. Grcka je ponovno postala mjesto najvece zabave u EU, pa tamo prinosi rastu, a dionicki indeksi padaju.


Nova grcka vlada se pokazala nesto razboritijom, a neki prijedlozi nisu cak ni losi. Svima je jasno da Grckoj treba nekakav oprost duga da bi situacija ikako krenula nabolje. U medjuvremenu je ECB napokon dotakla ZLB i pokrenula QE koji je cak i puno bolje izveden nego sto sam ocekivao. Nered oko krize u Grckoj je zadrzan u okvirima te zemlje procesom financijske disintegracije koja je domace obveznice vratila kuci tako da su medjusobne izlozenosti postale vrlo male, a i efektivnim backingom ECB-a koja je nesto aktivnijim pristupom pomogla trzistima da vide gdje je tko i zasto, za razliku od 2008./2011. kad je bila glavni faktor nereda, na nacin da je jednostavno ignorirala situaciju.


Danas trzista koja luduju su Grcka. Nema velikog straha od spillovera. Relativno dobre vijesti dolaze o oporavku od kraja 2014, nakon Draghijevih izjava o QE-u koje su trzista dovela na razinu i bez ispaljenog metka. No ECB nije uspjela izolirati sebe. Iako je QE u pogonu, prosle greske dolaze na naplatu. Kao sto sam vec napomenuo u QE-rantu, ECB se bavi ucjenjivanjem drzava i danas je odlucila da ce prestati primati grcke obveznice u monetarnim operacijama s bankama. Slican izvjestaj je postojao i za Cipar i Irsku. Grcke obveznice su zapravo bile prihvacane temeljom ranije odluke koja je opravdana sudjelovanjem Grcke u programu reformi, a kako sada izgleda da Tspiras/Varoufakis zele maknuti Grcku s programa, ECB obustavlja tzv “waiver” grckom dugu u operacijama refinanciranja. 

Varoufakis zapravo ima problem, kada Grcka izadje iz programa, trebati ce joj kratkorocno financiranje dok ne ispregovara novi program. Ne kazem da Varoufakis nema los prijedlog rjesenja, svi su u market-monetaristickoj scenu prilicno uzbudjeni oko NGDP-linked bonds-a, no ECB-u nije drag prijedlog prema kojem bi se dio duga restrukturirao bas preko ECB-ova portfelja. Coure, koji je clan izvrsnog vijeca, tvrdi da takvo sto ni zakonski nije moguce. Cudno mi je sto nitko ne spominje da i prilikom aktivnog “waivera” Grcki dug koji je ulazio u ECB kroz operacije je bio pod visokim valuacijskim haircutovima koji su ECB trebali stititi od rizika (oko 60%). Na neki nacin se ECB vec zastitila od takvog scenarija, tj gubitak je uracunat.

No s obzirom da Grci gledaju prema ECB-u, a ECB cini se ne ne namjerava uskoro postati neutralna sredisnja banka , vec ce nastaviti baviti se akcijama koje joj, razumjelo to GC ili ne, oduzimaju neovisnost, pokazuje Varufakisu zube i Grcke banke ostavlja na ELA pomoci u likvidnosti koja se pruza kroz nacionalnu banku, ali moze biti predmet veta drugih clanica. Svi su milsili da ce Tspiras pokrenuti pricu na nacin da ce prijetiti financijskim kaosom, no Grcki politicari su krenuli drugim putem jer su vidjeli da od takvog stava nema koristi. S druge strane ECB vodi neki svoj privatni rat za koji je sama kriva.

Kada je trebalo osigurati nominalnu stabilnost onda su se borili protiv nepostojece inflacije i gurnuli Europu u jos veci problem. Padom NGDP-a su unistili financijsku odrzivost zemalja u kratkom roku. Time su izvrsili direktni udar na svoj omiljeni kanala monetarne transmisije. Posto se toliko boje financiranja drzava operacije su vezali za programe prilagodbe i time se direkt uvukli tamo gdje im nije mjesto. Sto su vise odgadjali akcije to je jacina akcije u buducnosti trebala biti veca, cime su efektivno sami doveli do toga da se pola godine svadjaju s Bundesbankom i Njemackom politikom kako bi izvukli QE u situaciji kad im je kredibilnost davno vec upitna. 

Prosla neaktivnost je ECB uvukla u sve sto nije htjela - prvo pokrenula je napokon QE koji je sada zapravo i neutralna mjera u odnosu na pretkrizni operativni okvir. Iz njega danas izviru problemi oko kolateralnog okvira jer nikome nije palo na pamet da clanici eurozone rating moze pasti ispod harmoniziranog BB rejtinga koji je ECB-u najnizi prihvatljivi rejtnig u operacijama refinanciranja. Odlukom o kolateralu ECB opet cini ono sto je izbjegavala - direktno financiranje drzave. Cak i iskljucivanjem grckih obveznica, ELA je direktna potpora Grckim bankama koja je protivna principu nefinanciranja drzave jer upravo bankarski sektor pa time i drzava ostaju na diskreciju upravljackog vijeca (GC) ECB-a, bez obzira na Varoufakisovu ideju da ce banke time financirati Grcki prijelaz na novi program. S QE-om ECB ne mora raditi ovakve izbore, s okvirom koji se koncentrira na banke, a ne na otvoreno djelovanje na trzistu ECB je postala sve ono sto nije htjela biti. U ime nekih interesa slabi pregovaracku poziciju Grcke, dok je uopce tesko razaznati koja je uopce pozicija te zemlje uslijed monetarnog nereda. Rekao bih da to nije nezavisna monetarna politika, ako bi to mogao uopce nazvati monetarnom politikom. QE+cilj inflacije jesu MP, sve ostalo su igre i igrice.

utorak, 20. siječnja 2015.

Euro QE Rant

Vec neko vrijeme nisam blogao. Moram priznati da imam osjećaj da sam napisao šve sto sam imao. Kroz posljednjih par mjeseci sam se vise fokusirao na metodološku stranu  monetarne ekonomije pa se i nisam nešto posebno osjećao pozvanim da komentiram dogadjaje iz "centralno-bankarske" scene s obzirom da bi prosječni čitatelj mogao jednostavno koristiti okvir koji sam prezentirao u blogu kako bi donio zaključke o pojedinim pitanjima. Zapravo i ovaj tekst je u velikom dijelu ponavljanje već ispisanog.

Nekoliko dogadjaja posljednjih dana je ipak zanimljivo. Od prospekata euro QE-a, preko švicarskog nereda do konstantnog ponavljanja priče o "visokoj likvidnosti" koja uzrokuje niske kamatne stope, monetarna zabava se malo pokrenula s mjesta, pa tako i moj blog. Uz to,  ideja makroprudencijalnih mjera, neke enormne zablude oko načina djelovanja QE-, pa i same monetarne politike, uporno nastavljaju iskakati okolo, a otkad je Vedrana Pribičević otvorila FB grupu za ekonomiste i prijatelje, sve više mi takve zablude iskaču na društvenim mrežama, pa sam, eto, pomalo iznerviran cijelom situacijom (očito tamo Friedman nije najutjecajniji ekonomist po anketi, bar na temelju doprinosa monetarnoj teoriji, jer većine nekih lupetanja ne bi bilo). Ipak, s obzirom da u četvrtak ECB vjerojatno najavljuje QE možda bi se bilo dobro osvrnuti na situaciju i što možemo očekivati. 


Put u euro QE

Probajmo rekapitulirati - svi čitatelji znaju da sam zagovaratelj euro QE-a. ECB već godinama profulaje svoj cilj i situacija je očita gledajući stanje europskog gospodarstva. Dalje, ove bezvezne mjere iz lipnja 2014. očekivano nisu dovele do ikakve promjene u stavu moentarne politike. 
Pregled mjera možete vidjeti u ovom tekstu, dok osvrt na fail TLTRO-a možete pročitati ovdje.

Kao i ostatak tržišnih monetarista, već dulje vrijeme napominjem da je najbolji način za vidjeti stav monetarne politike promatrati očekivanja nominalnog dohotka. S obzirom da Sumner tek lagano eksperimentalno implementira NGDP futures tržište za US, a CB-i ne ciljaju nominalni dohodak unatoč velikom broju uglednih ekonomista koji traže promjenu režima monetarne politike, očekivanja inflacije su ipak ono što zanima monetarnu politiku i u 21 st. Stoga, kako bi vidjeli jesu li mjere monetarne politike dovele do ičega najbolje je gledati očekivanja inflacije. Kako je ECB-ov set mjera iz lipnja 2014 djelovao na očekivanja inflacije?

Breakeven inflacija je razlika prinosa inflacijom indeksiranih obveznica i običnih obveznica. Mogu se i koristiti inflation swapovi takodjer.

Uglavnom ECB nije promijenio stav monetarne politike unatoč negativnim stopama i brdu kreditnih mjera te obećanjem da će razmotriti kupovanje ABS-ova. Kako je utjecao FED-ov ograničeni QE2 program? Evo još jedan graf sa St. Louis Fed Bloga

Inače logika prati Woodfordijanske announcement effekte još jednom pokazujući da je monetarna politika sposobna riječima i kredibilnošću upravljati očekivanjima. Ukratko, te kreditne mjere su fail jer su potpuno misdijagnosticirale prirodu problema. Već godinama Bank Lending Survey ECB-a pokazuje da je "economic outlook" glavni razlog stezanja kreditnih standarda, ipak, svi pomahnitali za kreditističkim glupostima pokušavaju "boost lending to SMEs" or whatever. Teška glupost, treba prestati mješati monetarnu politiku sa kreditnom. Potražnja za kreditima je funcija očekivanog nominalnog dohotka, a pogodite tko se time bavi u Europi? (ili bi se trebao baviti)

Zapravo mi je najsmiješniji taj strah od alokativne moći monetarne politike od koje strahuju protivnici QE-a. Prema njima, središnja banka ne smije kreditirati države. Kad bi im imalo bio jasan Fischer efekt i činjenica prikazana gore - inflacijska očekivanja su vidljiva u prinosima na obveznice, lako bi shvatili da je pravi cilj QE-a podignuti kamatne stope. Takodjer, Draghi ih je 2012. s "whatever it takes" snizio ispuhavanjem tail riska bez da je kupio dodatnu obveznicu.

Druga stvar je spomenuti kreditistički fokus koji takodjer kritiziram već dugo. Monetarnoj politici nije zadatak kreditirati ove ili one, već provoditi što neutralniju monetarnu politiku. Po čemu je više ok kreditirati bankovni sustav neke zemlje i efektivno preuzeti prekonoćno tržište likvidnosti u odnosu na kupnju državnih obveznica sa ciljem povećanja inflacijskih očekivanja? Nekako mi se čini da se unatoč RE revoluciji i Woodfordu i Svenssonovim doprinosima ljudi i dalje fokusiraju na "mehaniku" umjesto očekivanja.

Trebam li spominjat kondicionalnost operacija o programu strukturne prilagodbe? Pa to je teško ludilo! Cilj monetarne politike je da novac učini nevažnim i nevidljivim, a kondicionalni pristup ga čini i previše bitnim u odredjivanju relativnih cijena i riziko profila. To je upravo ono što je na neki način BvG(Bundesverfassungs Gericht - njemački ustavni sud) pregovarao OMT-u.

Sad je čini se ECJ kojemu je predmet predan od strane BvG-a namignuo ECB-u i OMT operacijama. Ideja OMT operacija je bilo osiguranje kupnje kratkoročnog duga s ciljem kontroliranja spreadova medju državnim obveznicama. OMT (Outright Monetary Purchases) su bile vezane za prihvaćanje programa restrukturiranja i uplitnanja fondova spasa poput ESF-a. 

Sad kada ECJ možda signalizira zeleno svjetlo OMT-u, ne znam što bi mislio.

Dok se jedne strane OMT nisu neutralna monetarna politika, s druge strane situacija ce retardirana da je bilo koji institucionalizirani "OK" necemu sto podsjeća na QE dobro došla. I prije sam napomenuo ovo u tekstu o BvG  :

"OMT-i nisu neutralna monetarna operacija već pod krinkom kondicionalnosti pokušavaju opravdati spašavanje operativnog okvira jedinstvene monetarne politike kroz kamatnu stopu. ECB se nema što petljati s uvjetima fiskalnih programa niti monetarne operacije vezivati za to. Tu sam jasno veći pesimist od Larsa. ECB-u je cilj da osigura monetarnu stabilnost bez obzira što se događa sa fiskalnom politikom."

Općenito mi je smijesno da se negoduje oko QEa koji se kao miješa u alokaciju i spašava države,  dok s druge strane ECB prijeti promjenama u kolateralnom okviru i povlacenjem ELA zajmova za Grcku kako bi iznudila nekakva rješenja koja ju se uopce ne tiču. Ovakvim operativnim okvirom ECB direktno utjece na relativne odnose risk premia medju vrijednosnicama i bankama...neutralna MP my ass. 

Nikako mi nije jasno kako tzv sadomonetaristi mogu biti protiv QEa kad ECB prijeti bankovnim sustavima zemalja (to je kao da kreditira države - Grčka bi bankrotirala da ECB povuče likvidnost). ECB-ov sam kolateralni okvir je alokativan jer efektivno valuation haircutovi, koji ECB osiguravaju od rizika, mogu utjecati na relativne premije i rizika, a i likvidnosti, pojedinih vrijednosnica na tržištima. Direktno pomaganje ovakvim ili onakvim poduzećima ne treba ni spominjati. Zašto je to prihvatljivije od kupovanja poda rizične strukture neke ekonomije umjesto mješanja u relativne rizičnosti pojedinih sektora.

ECB ima svoj cilj - blizu ali ispod 2% inflacije. ECB nema cilj baviti se pojedinim sektorima ekonomije. Upravo su stabilna očekivanja inflacije ono što omogućuje da RBC jezgra New Keynesijan modela funkcionira, tj da tržište efikasno alocira resurse. Ako je NK model na ikoji način workhorse u središnjim bankama, oni bi ovo trebali znati bolje od mene.

Situacija s inflacijom je prilično jasna:


No, šef Bundesbanka Weidmann misli da je niska inflacija, zbog cijena nafte, dobra jer će boostati realne dohotke. Pitam se kako objašnjava posljednje 2 godine padajućeg trenda rasta cijena? Bliža budućnost nije ni Njemačkoj baš sjajna. ECB-ova politika postaje i previše restriktivna i za njih -mazdaz očekivanja inflacije padaju već neko vrijeme:
Monetarna je politika restriktivna - očekivanja inflacije defacto jesu stav monetarne politike. 


Whats next?


Što bi bilo jako poželjno

 a ne previše "u oblacima" da ECB učini kako bi povratila nominalnu stabilnost u euro zonu

- open ended QE dok ECB inflacijska očekivanja ne vrati i održi na razinu koju sama smatra "stabilnošću cijena".
- obećanje da neće stegnuti ponudu baze čim inflacija dosegne gornju granicu. Ovo je jako bitno jer mnogo istraživanja pokazuje da jedino permanentno povećanje monetarne baze može kredibilno signalizirati podizanje nivoa cijena. Ako središnja banka u periodu jedan poveća monetarnu bazu ali kaže da će je već u drugom smanjiti jasno je zašto neće biti efekata. David Beckworth ovdje lijepo sumira i argument i radove pojedinih ekonomista o važnosti permanentnog povećanja baze.

Što nas čeka nakon gomile loših i nedovoljnih poteza? 

Čini se da će stvar ostati ništa bolja. Unatoč činjenici da ECB ne ispunjava svoj mandat sado-moralisti, vodjeni Njemačkom i dalje rade probleme. Grčka je opet na rubu nereda, imamo prvi mjesec prave deflacije u Eurozoni (iako ne mislim da je taj tick relevantan), a nekako se svi koncentriraju na zabranu monetarnog financiranja iako ECB ima pravo kupovati obveznice na sekundarnom tržištu da bi ispunila svoj mandat. 

Što je najgore, Draghi lobira i uvjerava političare - a oni pritišću njega. Po meni se radi o kršenju nezavisnosti središnje banke. Njemačka koristi ECB kako bi kaznila ponašanje koje joj odgovara. 

Ne vidim zašto bi se nezavisnost središnje banke odnosila isključivo na ideju da središnja banka ne smije biti pod utjecajem politike, u smislu financiranja proračuna. Mislim da monetarno bičevanje nekoliko stotina milijuna ljudi, s ciljem koji nije smanjivanje inflacije, takodjer spada u kršenje neovisnosti Banke. Cilj ECB-a bi trebao biti simetričan jer je i tako definiran, a ne ovisan o Grčkom programu reformi.

Economist Intelligence Unit ima dobar i jednostavan tekst *o tome što možemo očekivati:
  • ograničeni QE koji će biti nedovoljan
  • nešto sitno pozitivnih efekata koji proizlaze iz signalizacije.
Oni tvrde, kao i dosta drugih medija, da Njemački političari žestoko lobiraju Upravljačko vijeće da ograniči kupnje i u volumenu i kvaliteti (npr. da budu AAA, što ostavlja Luksemburg i Njemačku za kupnju obveznica). Već sam spomenuo da je open-ended QE pravo rješenje.

Druga ideja koja se spominje je kupnja vlasitith obveznica od strane NCB-a EuroSystema. Trebao bih pobliže prostudirati dokumente koji definiraju ulogu ECB-a i NCB-a u sustavu - ali nemam baš vremena. U osnovi NCB-i provode operacije, a ECB je jedan od entiteta Eurosystema. Ja koristim naziv ECB za Eurosystem jer su tamo centralizirane odluke...il bar sam mislio tako neko vrijeme.. Mislim da NCB-i ne mogu diskriminirati medju bankama i obveznicama jer to gazi sva načela dosadašnjeg funkcioniranja ECB-ovog operativnog okvira. No ipak, ovo su ekstremne okolnosti, svima osim Weidmannu to jest.

Ukratko, puno buke za vjerojatno osrednju monetarnu akciju. Bloomberg primjećuje: 
The problem is that the ECB has shown, again and again, that it is temperamentally and institutionally timid. These more radical proposals would divide its policy- making board and court political controversy, to put it mildly.  
Čekamo četvrtak...

[UPDATE] Netko iz ECB-a je izjavio da Draghi želi 50 mlrd/mj do kraja 2016. To je ukupno 1.1 bilijun. Zapravo nelose s obzirom na ocekivano. RBS smatra da bi iznenadjenje moglo biti "open ended" što bi naravno bilo odlično. Mislim da je 1.1 bilijun dobro (ali ne i dovoljno za znatno poboljšanje). To je u gornjoj granici očekivanog prije nego što su počele izlaziti informacije o konzultacijama u Njemačkoj. Dionice su narasle, pa i Njemački 10y prinos što je prilično dobro u odnosu na moja očekivanja. EURUSD se povećao no ubrzo i vratio. 

I dalje čekamo četvrtak...


---------
*zanemarite fail sa kompresijom spreadova na kraju.

četvrtak, 18. rujna 2014.

TLTRO LOL

ECB objavio podatke o prvom TLTRO-u. Ove operacije su stvarno “smijurija”. Prvo, baziraju se na pretpostavci da banke imaju problem sa financiranjem. Banke nemaju problem sa financiranjem. TLTRO ce vjerojatno substituirati dio kratkoročnog tržista, no s obzirom da to ECB čini od uvodjenja FRFA-e 2008. mislim da je jasno zasto ovakvo krcanje pogrešno identificira problem. Drugo, slične sheme funding for lending u Velikoj Britaniji su bile takodjer neuspjesne. Uz ovo, ECB-ove operacije zakljucavaju kolateral. BoE je kroz posebni facility ponovno plasirala Giltove u sustav. 

Bilo bi neodgovorno tvrditi daTLTRO nema nikakvog efekta, no realno gledajući, 300 milijuna EUR 4-godišnjeg financiranja po instituciji će mozda bankama nesto značiti, posebno jer su rezerve za razliku od svakakvog kolaterala koji ECB prima zapravo pozitivne po pitanju Liquidity ratia i općenite rizicne strukture imovinske strane bilance, no na kraju krajeva, krediti se dodjeljuju na zahtjev, a čini se da zahtjeva nema previše. Uz to nesigurnost vezana za nastavak oporavka ne pomaže ni onima koji traže kredit. Niska inflacija ne pomaže onima koji već imaju kredite. 

U osnovi Draghi mora osigurati ekspanzivnu monetarnu politiku. Ekspanzivna monetarna politika znači rastuća očekivanja inflacije i nominalnog dohotka. Mnogi i danas padaju u zamku u kojoj niske kamatne stope vide kao ekspanzivnu monetarnu politiku.

Evo, banke su povukle likvidnost, koliku toliku. One očito žele kreditirati jer u suprotnome moraju vratiti likvidnost i trpiti druge posljedice. Ovdje je zamka odnosa slična kao i u zamki niske kamatne stope - niska kamatna stopa ili više kredita ….u odnosu na što? “Uspjeh” programa će biti ako banke povećanu količinu rezervi odluče iskoristiti kao osnovu kreditne ekspanzije u odnosu na benchmark koji postavlja ECB. (Banke neće pozajmiti rezerve, već stvoriti više kredita koje s njima mogu refinancirati. Bitna je agregatna količina rezervi u sustavu više nego stanje pojedine banke. Razna kapitala im tu uvijek ostaje glavna kočnica)

Zanemarimo činjenicu da banke smanjuju imovinu u isčekivanju ECB-ovog novog stres testa. Zanemarimo čak i činjenicu da očekivanja dohodaka u budućnosti nisu baš bajna da induciraju građane na kupnju, a kompanije na investicije. Zanemarimo i činjenicu da mjeseci niske inflacije/nominalnog dohotka u odnosu na očekivano su značajno povećali zaduženost potrošača i nekih poduzeća. Zamislimo da ne postoje nezaposleni resursi, već je potražnja za kreditima na nekoj trend liniji - a to su sve super pozitivne pretpostavke za imaginarni svijet u kojem ECB živi od 2008.

Kako je ECB definirala benchmark? Za očekivati bi bilo da je benchmark bar na razini trenda zamišljene potražnje za kreditima.

Pa stvar je malo skromnija. Za banke koje su neto pozitivni kreditori, benchmark je postavljen na razinu (eligible) kredita stvorenih do travnja 2014. 

Za banke koje imaju padajuću neto kreditnu aktivnost benchmark se postavlja po trend liniji izvedenoj iz pada outstanding eligible kredita sve do travnja 2015 i konstantnog nivoa nakon toga. 



Benchmark je postavljen prenisko da bi bio promašen. Čak i da sve “štima” kako je zamišljeno, mislim da ovako niski benchmark povezan sa jako niskim odazivom banaka u prvom krugu ipak pokazuje da je TLTRO mjera od koje će biti malo koristi u smislu podizanja ukupne aktivnosti. ECB se mora baviti monetarnom politikom, a ne kreditiranjem pojedinih sektora. SME jesu važni, ali i njima i svima ostalima bi život bio lakši da ECB u najmanju ruku čvrsto stane iza svog cilja i najavi “whatever it takes” borbu za povratak na nivo cijena impliciran njihovim mandatom. S obzirom da svako odgađanje i prenemaganje povećava potrebnu bazooku koja će poduprijeti riječi u budućnosti, pravi moment za to je bio negdje 2009. ECB treba najaviti open ended QE i postići ekspanzivnu monetarnu politiku na način da kaže što hoće i pokaže arsenal kojim to može. Prinosi na obveznice rastu s inflacijom pa se Weidman i ekipa ne mora bojati ništa manje discipline nego prije, kad rješimo nominalni problem, onda ćemo uspoređivati realne stope rasta i dosege strukturnih reformi. Ovako je to sve zamagljeno i nejasno.

Ovo je tek jedan od niza TLTRO operacija. Možda je "dovish" ton koji Draghi prenosi zadnjih  mjeseci uz najavu mini-ABS-QE-a utjecao na pozitivnije raspoloženje (tržišta su reagirala pozitivno ali oprezno) pa će i potražnja na idućim tenderima biti bolja. 

četvrtak, 5. lipnja 2014.

Ususret ECB-ovom sastanku - koje su opcije na stolu

ECB će na lipanjskom sastanku (05.06.14.) vjerojatno pokrenuti novu monetarnu akciju kako bi osigurala (ili bar pokušala osigurati) da euro zona ne potone u zamku trajno niske inflacije. Trenutno je u većini zemalja Europe stopa inflacije niža od 2%. U euro zoni stopa inflacije je bila 0.5% u ožujku, 0.7% u travnju, a flash-estimate za svibanj signalizira ponovni pad na razinu od 0.5% godišnje. ECB-ove projekcije su da će stopa inflacije mjerena HICP-om, i u srednjem roku ipak ostati ispod razine od ispod ali blizu 2%. Već sam više puta indirektno naznačio kako je problem ECB-ova pristupa strategiji monetarne politike u post-2009 svijetu asimetričnost reakcijske funkcije na inflaciju, kao i reakcija na utjecaje pojedinih stavki indeksa koje dolaze sa strane ponude ili čimbenika na koje monetarna politika nema utjecaja. Često sam upozoravao na problem poistovječivanja monetarne politike s politikom banaka i kredita. Ovakva pristranost je utkana u operativni okvir ECB-a, a opravdavana važnošću banaka za financiranje poduzeća i kućanstava u Europi.


Ova kriza je ipak pokazala da monetarni problem nije nužno i kreditni problem, doduše, to je nešto što ipak nije dio konsenzusa. Oni koji su naglašavali kredite kao glavni izvor fluktuacija su ipak na neki način pobijedili afirmacijom potrebe za ciljem financijske stabilnosti, tj. kroz prihvaćanje makroprudencijalnih regulacija kao alata kojim će se smanjiti gomilanje rizika u financijskom sustavu i moderirati poslovni i/ili financijski ciklus. Iako je to priča za poseban post, uvijek volim naglasiti ovaj pogled na stvari, s obzirom da on značajno utječe na navedene probleme sa strategijom monetarne politike i operativnim okvirom ECB-a. Ideja je da je transmisijski kanal zakrčen problemima financiranja banaka, problemima solventnosti i prevelike zaduženosti. Stoga je vjerojatno da će ECB prvo razmišljati o akciji usmjerenoj na povećanje ponude kredita u euro-zoni, posebno SME-ima.

Nakon što je od početka stopa inflacije u euro zoni konstantno padala, ECB je lagano reagirao tek u studenom 2013 režući kamatnu stopu na glavne operacije refinanciranja (MRO - policy stopa monetarne politike) na 0,25%. Nakon toga, slično kao i period prije tijekom kojeg je ECB mirno sjedio dok je stopa inflacije padala i niže od 2%. Pala je i niže od “blizu od 2%”, da bi eventualno dosegla nivoe ispod 1% u posljednjih pola godine. Nakon što je Mario Draghi na sastanku Upravljačkog vijeća u svibnju naznačio da je Vijeće “spremno djelovati na sljedećem sastanku”, oči tržišta su uperena prema ECB-u. Nowotny, guverner ONB-a (austrijska narodna banka) je naznačio da će ECB djelovati jer niska inflacija predstavlja rizik koji će usporiti rast. 

Pogledajmo stanje
  • u većini zemalja Europe inflacija je značajno ispod 2%. Ako vas zanima kako bi ovo moglo imati efekta na ishod izbora za EP u kojima su ekstremne, nacionalističke, ali (ekonomski) većinom socijalističke stranke bile među uspješnijim, pogledajte paralelu s 30im godinama.

  • stopa inflacije mjerene HICP-om za euro zonu:


  • distribucija promjena u pojedinim stavkama indeksa ipak ne implicira deflacijski scenarij.





Problem s niskom inflacijom danas, je zapravo problem niskih nominalnih dohodaka. Dio problema je pitanje dugova. Duži odmak inflacije od očekivane distorzira relativne cijene i podiže realnu vrijednost dugova. Možda najbolji primjer je Švedska gdje je Lars Svensson izračunao da, umjesto da smanji zaduženost, kontraktivna monetarna politika zapravo povećava realnu zaduženost stanovništva kao i udio duga u GDP-u. Dok monetarna politika nema odgovornost prema zaduženosti, njen je jasan mandat da osigura stabilnost cijena

Specifičan problem ECB-a je divergencija periferije i jezgre po pitanju stopa inflacije, pa tako deflacija u periferiji povećava dohotke i agoniju, dok niske stope inflacije koče i rast u zemljama na sjeveru. U svakom slučaju, ECB je odgovorna za cijelu monetarnu uniju i ne bi se trebala zabrinjavati oko stopa inflacije u pojedinim zemljama.


Nekoliko je pitanja vezano za mogući oblik ECB-ovih instrumenata i njihovog volumena. Nažalost, prevladava i dalje prilično mehanički pogled na temu, iako je sami Draghi demonstrirao da je “pakiranje” mjera često bitnije od volumena. Jasno je da što više ECB ignorira svoj neuspjeh u održavanju stabilnosti cijena kroz simetrično ciljanje stope inflacije, veći volumen monetarnog stimulusa će biti potreban da pokrene povratak inflacije na stazu rasta od oko 2% godišnje. Moguće je da stimulus unatoč bilo kojem volumenu ne ostvari nikakve efekte, a to je vjerojatno ako se zanemari “pakiranje”. 

Pakiranje nije ništa drugo nego dobra komunikacije strategije monetarne politike ojačana kredibilitetom Banke. Operativni okvir nije sveta krava i ECB je bio spreman promjeniti pojedine odrednice dizajna kao što su pravila ponude likvidnosti (full allotment procedure), pravila kolaterala (sniženi kriteriji za kolateral u operacijama refinanciranja), promjene ročnosti operacija (SLTRO - operacije s produženim rokovima od 6, 12 mjeseci i na kraju 3 godine), kao i direktne kupnje imovina na tržištu (CBPP, SMP). Ako sudionici tržišta ne vjeruju da će promjene u monetarnoj bazi biti permanentne, i najveće promjene u kreaciji novca neće prouzročiti željeni učinak. To je dio koji mora biti dio strategije. Samo usmjeravanje instrumenata prema cilju će ovisiti o kredibilitetu, komunikaciji i očekivanjima. Ako ECB najavi da očekuje da će inflacija biti niska u sljedeće dvije godine, veoma vjerojatno je da će biti tako. Zato je jako bitno kako će mjere na narednom sastanku biti upakirane. 

Trenutno je prepoznato nekoliko poluga koje bi ECB mogao najaviti na sastanku. U osnovi mjere možemo podijeliti na mjere kamatne stope (negativni deposit facility rate, rezanje kamatne stope monetarne politike), likvidnosti bankovnog financiranja sa ciljem povećanja kreditiranja (dodatne dugoročne operacije refinanciranja, uvjetovane operacije refinanciranja, kupnje bankovnih kredita i ABS-ova ), direktne kupnje imovina (quantitative easing). Svaki od ovih instrumenata ima pojedine prednosti i mane, koje nisu nužno vezane samo za učinkovitost. Mislim da je ECB zbog političkih igara često bila opreznija i reaktivnija što je pogoršalo stanje. 

Niska inflacija i pad kamatnih spreadova bez ispaljenog (monetarnog) metka su pokazali inflacionista paničarima i hard-money ideolozima da nemaju pravo. Nitko ne garantira da borba s niskom inflacijom neće naići na slične barijere kao i pokušaju stabilizacije uslijed financijskog nereda nastalog nakon kolapsa nominalnog dohotka u periferiji i 2011 - 2012. Ovaj put, Bundesbank je ipak nešto manje tvrdo-linijaški nastrojen, a Nizozemska i Finska doživljavaju pad ekonomske aktivnosti. Fancuska je već odavno u klubu Mediteran.


Negativna stopa
Negativna stopa na depozite koje banke drže kod ECB-a je izgledna mjera no dolazi s jako puno negativnih posljedica, a s jako malom vjerojatnošću uspjeha. Posebno je bila zanimljiva u kontekstu velikih “višaka” likvidnosti koje su banke gomilale na DF računu kod ECB-a. Razlozi gomilanja su bili prije svega vezani za disfunkcionalno novčano tržište. Banke su od 2007. imale probleme pri financiranju na prekonoćnom tržištu. Otkriće toksičnih vrijednosnica u bilancama pojedinih banaka je povećalo rizik kontrapartije. Neko vrijeme su tržišta funkcionirala unatoč povišenoj asimetriji informacija koja je bila reflektirana u nešto višim kamatnim stopama. Rastom asimetrije informacija o kontrapartijama te povećanjem disperzije tog rizika došlo je do gomilanja likvidnosti. Banke više nisu bile spremne plasirati likvidnost na tržištu kada su imale viškove. Uslijed opće nesigurnosti koja je povećala potražnju za novcem i likvidnim imovinama, ECB je izmjenila dizajn operacija refinanciranja tako da akomodira punu potraživanu količinu likvidnosti bankovnog sustava. ECB-ov pod za kamatnu stopu, DF (deposit facility) je postao odredište ove likvidnosti. S obzirom da je, ovisno o širini kamatnog koridora, plaćao nekakvu kamatnu stopu, bankama je odgovarao takav aranžman u situaciji kad su bile nesigurne plasirati likvidnost ili u nemogućnosti doći do tržišne likvidnosti. Sredinom 2012. ECB je stopu DF-a doveo do nule. Do tada su ovi računi sadržavali i do 800 mlrd EUR nagomilane likvidnosti koja je plasirana kroz dvije trogodišnje operacije krajem 2011. i početkom 2012. “Višak” na DF-u se do danas smanjio na oko 30ak mlrd EUR kako su banke vraćale LTRO likvidnost prije isteka. Dio likvidnosti je prebačen na tekući račun ECB-a kad je DF dotakao nulu.

Negativna stopa na DF bi stoga imala mali efekt na banke i kreditiranje danas ali bi mogla imati negativan efekt na tržišta novca koja se polako oporavljaju nakon sloma 2008/ 2011. Smanjenje na DF-u je jedan od znakova tog oporavka, dok se povećavaju volumeni trgovanja na prekonoćnom neosiguranom, ali i drugim tržištima likvidnosti. Malo je vjerojatno da bi banke povećale svoje bilance kao odgovor na dodatne troškove. Postoji mogućnost rasta kamata uslijed pokušaja očuvanja kamatne marže, no vjerojatnije je da bi udar na profitabilnost i troškove financiranja jednostavno preusmjerio ulaganja u smjeru viših prinosa. To bi vjerojatno bile državne obveznice periferije ali i drugi rizičniji instrumenti, što možda ne bi bilo loše, no malo je indicija da bi utjecaj na inflaciju bio značajan jer bi portoflio efekt bio offset-an smanjenjem bilance i ukupnih uvjeta financiranja. Malo je vjerojatno da bi u potrazi za prinosom došlo do većeg kreditiranja SME-a, unatoč tome što ECB favorozira taj kanal. Jedan je problem visoko ponderiranje rizika takve imovine u bilanci, u situaciji kada regulatori traže značajna povećanja kapitala i smanjenje pokazatelja zaduženosti. Drugi je, naravno, nedostatak potražnje.

Mit da bi banke plasirale te iste rezerve nema smisla zbog nedostatka potražnje za kreditima, kao i zbog činjenice da banke ne plasiraju rezerve već ih koriste za refinanciranje povećanih bilanci. Bilance neće tako lako rasti u trenutnom okružju, a negativna stopa bi još i mogla pogoršati stanje.

S obzirom na dodatni pad stopa na tržištima novca, moglo bi doći do smanjenja likvidnosti tržišta novca u trenutku kada se ono nalazi na laganoj stazi oporavka. Troškovi vezani uz financiranje se time pridružuju uvijek tanjoj profitabilnosti, novim porezima i regulatornim akcijama, a to nikako nije okoliš u kojem će banke biti spremne širiti svoje bilance kako bi pokrenule ekspanziju kreditne aktivnosti. S obzirom na već viđeno premještanje sredstava sa DFa na tekući račun, jasno je da bi trebalo uvesti i negativnu stopu na tekući račun (tj na višak rezervi na tekućem računu, dok bi renumeracija zahtjeva za minimalnom rezervom ostala ista). 

Smanjenje stope na glavne operacije refinanciranja bi imalo nedovoljan efekt jer nema snagu u odnosu na očekivanja koja su formirana za monetarnu akciju ECB-a. Promjena bi bila vjerojatno oko 10 - 15 baznih poena, tj MRO stopa bi bila smanjena na 0,1 -0,15% što je malo u odnosu na potrebe i očekivanja. U ovoj fazi ECB mora ciljati na to da podigne kratkoročnu prirodnu stopu prema svojoj kratkoročnoj stopi, a to najbolje ide kroz kvalitetnu komunikaciju o cilju popraćenu snažnom “prijetnjom” neograničene moći ECB-ove tiskarnice novca. 


Dugoročne, uvjetovane operacije refinanciranja (LTRO)
Već su spomenute dva LTRO-a iz 2011/2012. godine. Njihovi efekti su prije svega poduprli bankovni sustav u situaciji kada su, ponovno, presušila neosigurana tržišta likvidnosti, a opće loš sentiment uslijed kolapsa održivosti duga nekih zemalja i pitanja održivosti Eura značajno smanjili vrijednost kolaterala za financiranje na osiguranim tržištima i kod ECB-a. Tada je ECB prije svega djelovao na spiralu koja se počela stvarati između rizika država i bankovnog sustava efektivno podupirući banke koje su gubile depozite i patile od stigme država u kojima se nalaze. ECB se manje brinuo za cjenovnu stabilnost iako je zakuhao cijeli nered kada je (opet) reagirao na inflaciju izazvanu od strane ponude, ovaj put nastalu zbog općeg rasta poreza, uslijed, kako Vuk Vuković odlično karakterizira “ill-advised austerity” mjera i trenutnog oporavka cijena na commodity tržištima. Tako reći klasični stop&go scenarij poznat iz 70ih.

Danas je situacija drugačija. ECB ne mora donositi panične odluke, ali mora snažo reagirati kako bi spriječila japanski scenarij u Europi. Još jedna runda LTRO-a tu neće puno pomoći. Banke vraćaju likvidnost tako da je upitno koliko bi uopće potraživale na operacijama tog tipa. 

Uz to, već je spomenuto da je potražnja za kreditima niska uslijed niske agregatne potražnje i inflacije koja inducira razduživanje, pa time, banke nemaju ni potrebe za dodatnom likvidnošću. Funding-for-lending sheme, tj uvjetovanje likvidnosti povećanjem kreditiranja također ne bi imalo nikakvog efekta u lice sa zadanom potražnjom. Unatoč napadu na banke posljednjih godina, prije svega od strane regulatora, kreditni standardi su ostali relativno stabilni od 2012, pa čak su i lagano opustili, no problem potražnje se ne rješava pokušajem induciranja banaka da zadovoljavaju nepostojeću potražnju. LTRO su mjere koje imaju određenu ročnost, pa ni ne garantiraju trajno povećanje monetarne bza, već obrnuto.


Kupnje ABS-ova i kredita
Jedna od mjera koja također kruži medijima je program kupovine asset backed securities (ABS). i to s ciljem poticanja financiranja SME-a. Ove vrijednosnice u nastaju sekuritizacijom kredita i omogućuju dijeljenje rizika među bankama, čime bi se smanjile stope na kredite, posebno u periferiji. 

ECB je tijekom 2011. značajno smanjivao minimalni rating koji je bio potreban kako bi banke ovakve vrijednosnice mogle priložiti kao kolateral u operacijama refinanciranja. Nedavno izdani discussion paper ECB-a i BoE-a je naglasio prilike i važnost tržišta ovakvih vrijednosnica za Europu. Aktivno tržište ABS-ova povećava mogućnosti financiranja i istodobno omogućuje veću disperziju rizika u bankovnom sektoru, ali i šire. Ovime kvalitetno ABS tržište može podržati transmisiju monetarnog impulsa u situaciji kada kanal kredita ne funkcionira. Osim toga poticanje ovog tržišta bi moglo smanjiti kapital koji je potrebno rezervirati pri kreditiranju nekih rizičnijih skupina i time im olakšati dolazak do kredita (misli se na SME). Sve ovo zvuči kao uloga Freddie Mac i Fannie MAe u SAD-u s ciljem stvaranja tržišta kredita za rizične skupine. 

Posao ECB-a nije briga o kreditiranju ovoga ili onoga, tj. o alokaciji kredita. Pravila su već zadana kroz razne regulatorne gluposti. Ako regulator kaže da je rizik SME zajma visok, rizik hipoteke nizak a rizik državne, korporativne i bankovne obveznice najniži, jasno je odakle pristranost banaka da sredstva usmjeravaju u manje rizične svrhe, posebno u situaciji kada se od njih zahtjeva povećanje kapitalne adekvatnosti. Nije ni čudo da ECB i BoE ovime efektivno dolaze u koliziju s Baselom i pokušavaju “lobirati” za drugačija pravila, ali kao što sam naznačio, ECB-u je cilj inflacija, a ne alokacija kredita. Trebam li opet spominjati nisku potražnju za kreditima?

Ako već pričamo o inflaciji, kupnje ABS-ova, s obzirom da su to imovine kojima se može trgovati, bi mogle imati pozitivan utjecaj na zadovoljavanje potražnje za novcem u širem spektru tržišta, no količina od oko 726 mlrd EUR outstanding (300 mlrd EUR dostupno) bi vjerojatno bila nedovoljan monetarni impuls nakon ovoliko vremena niskog rasta nominalne potražnje. Sami ABS-ovi temeljeni na SME zajmovima iznose tek 116 mlrd EUR. ABS kupnje bi mogle biti dio šireg paketa koji bi uključivao i druge imovine privantog sektora, iako, potrebna količina će uvelike ovisiti o “pakiranju”.


Direktne kupnje imovina (quantitative easing)
Čitatelji znaju da sam zagovornik ovog instrumenta koji bi bio vezan za nivo cijena ili nominalnog dohotka. Trenutno je ovo najjači instrument koji ECB ima na raspolaganju, posebno ako se zapakira kao efektivan dio strategije koji nije ograničen samim svojim dizajnom - već ovisi o dostizanju zadanog cilja.

Idealan dizajn instrumenta, po mom viđenju stvari, bi bila kupnja GDP/ECB kapitalom ponderirane količinu državnih obveznica zemalja euro zone. Kupovine bi bile “open ended”, što znači da ne bi bile vezane za vremenski period ili količinu, već za ostvarivanje cilja - po mogućnosti NIVOA cijena. Bruegel pretpostavlja da bi, prema GDPu, optimalna mjesečna količina iznosila oko 35 mlrd EUR. Mislim da bi program dobio dodatnu snagu kada bi se mjesečne kupnje povećavale za 10-20% svaki kvartal dok se ne dosegne željeni nivo cijena.

S obzirom na ECB-ov dosadašnji pristup postoji nekoliko verzija ovog instrumenta koje bi imale bitno manju snagu, ali i oslabljen bi bio jači od prethodnih mjera. ECB će vjerojatno izbjegavati državne obveznice zbog političke kontroverznosti i koncentrirati se na privatne imovine. Ponuda privatnih vrijednosnica je trenutno sličnog volumena kao i tržište državnog duga (7 bilijuna EUR) no znatno diverzificiranije. Prvi odabir ECB-a u takvim okolnostima bi bile korporativne obveznice i obveznice bankovnog sektora uz obveznice europskih fondova spasa (EFSF, ESM) i već spomenute ABS-ove. Iako postoji razlika u oslanjanju na tržišno financiranje među zemljama, ovo je politički najprihvatljivija mjera - osim ako se fokus sa monetarnog financiranja država ne bi opet prebacio na nepostojeću inflaciju. Problem je naravno alokacijske prirode. ECB će uz manje dobar odabir vrijednosnica provesti manje kupnje od predloženih (ako uopće pokrene ovaj instrument).

TFEU ne zabranjuje kupnju na sekundarnim tržištima, ali obvezuje ECB da održava stabilnost cijena - u cijelom euro području! Odluka BvG-a vezano za OMT operacije je naglašavala da kupnje ne smiju distorzirati cijenovne signale (što OMT ipak čini) - stoga je dizajn sa državnim obveznicama logično rješenje i iz te perspektive, kako sam već napomenuo u postu koji se bavio analizom BvG objave. Analitičari JP Morgana i Credit Suissea su imali slično viđenje stvari.

Pitanje financiranja država koje se konstantno vraća je zaista nepotrebno iz nekoliko razloga. Prvi razlog je činjenica da je ECB svojim propustima odgovoran za veći dio trenutnog nereda. Toliko je brige da će intervencija poremetiti cijenovni mehanizam i disciplinu država u provođenju reformi, dok se malo govori o poremećaju koji je nastao zbog monetarnog disekvilibrija. Draghi je veći dio rizika oko raspada eura ispuhao iz prinosa na obveznice nakon “whatever it takes” govora. Sada je vrijeme da prinose ponovo napuše inflacijskim očekivanjima i dinamičnijim rastom (boljim gospodarskim outlookom). Iako su kamatne stope loš indikator stava monetarne politike, kvalitetna intervencija bi podigla prinose na njemački dug i vjerojatno ne bi puno promijenila prinose na obveznice periferije, što ne odgovara priči o monetarnom financiranju. Očekivanja višeg nominalnog dohotka u budućnosti bi pokrenula većinu tržišta i prije ispaljenog metka - zato kažemo da monetarna politika djeluje odmah! Povećala bi se održivost javnih i privatnih dugova stavljajuči ih na stazu koja je bliže fundamentima gospodarstva.

Drugi efekti bi naravno bili slabljenje eura i rast burzovnih indeksa. Slaba reakcija tržišta će ukazati koliko je ECB dobro dizajnirao mjere protiv niske inflacije. Dodatno bih napomenuo da bi od kvalitetnog ECB-ova programa profitirala i RH koja je tečajem, kao pupčanom vrpcom vezana za ECB. Za razliku od onih koji misle da će doći do rasta izvoza EMU uslijed slabog eura, mislim da bi glavni impuls došao od domaće potražnje. No ovo su nekakve predikcije kada bi ECB zapravo QE dizajnirao tako da stvori maksimalni učinak s ciljem što kraćeg vremena do povratka na zadovoljavajući nivo cijena.


ECB sastanak u 13:45

S čime će na kraju ECB izaći danas popodne je još za špekulirati, a saznati ćemo za koji sat. Iako je Bundesbank sve otvoreniji sprječavanju lowflation scenarija, vjerojatno će se i dalje protiviti akciji koja bi uključivala velike kupovine javnog duga. Na stolu je i prestanak sterilizacije SMP programa, što je oko 175 mlrd EUR blokiranih u fixed-deposits računima u bilanci ECB-a. 

Nadajmo se da ako ECB odluči pokrenuti signalizaciju, nećemo vidjeti management očekivanja koji kaže da će Banka promašiti svoj cilj, kao što je forward-guidance (toliko ćemo dugo biti beskorisni da će kamatne stope još dugo vremena biti niske) ili projekcije inflacije (očekujemo nisku inflaciju još dvije godine, nema smisla da išta poduzmemo). 

Pretpostavljam da će ipak glavni fokus biti i dalje na kreditnoj ponudi što bi mogao biti ogromni fail i dokaz da Banka zaista ne razumije problem/ i dalje igra na sigurno. Uz to, nažalost, efikasnost mjera je inverzna političkoj prihvatljivosti. Što je mjera više efikasna (počnite od prve prema zadnjoj u tekstu) to je manje politički prihvatljiva. 

ECB u 13:45 objavljuje odluku o monetarnoj politici. Od 2010. Europa nije bila tako blizu, a ipak tako daleko konačnom rješenju ovog nereda koji je imao ogromne troškove za današnje stanovništvo, ali i buduće generacije.