Yen je u redu, oni koji pričaju o "tečajnim ratovima" nisu

Japan promjenom smjera sada, kao, provodi "beggar thy neighbour" politike na štetu izvoza svojih partnera. To prema nekima znači rat tečajevima. Iako deprecijacija može pomoći izvozu, čini se da Japanske kompanije drže cijenu i "zadržavaju profit". To nije ništa neobično, najrazvijenije zemlje se ne natječu samo u segmentu cijene već i inovacijama i kvalitetom. +Kao što smo vidjeli, iskustvo je dosad pokazalo da devaluacije primarno djeluju kroz rast domaće potražnje, pa tako i u Japanu.

U medijima se stvorila panika oko ovog razvoja (Yen/USD)

No svi koji pregovaraju zaboravljaju na ovo:

Crvenim krugom je označeno današnje "ratno stanje" - nuff said.

UPDATE: Bloomberg: Slabiji izvoz od očekivanja i širi deficit tekućeg računa u Japanu - kako sam napomenuo, devaluacije idu kroz kanal domaće potražnje, no

Exports to the European Union fell 3.5 percent from a year earlier, dropping for a 19th month, while those to the U.S. jumped 15 percent. Shipments to China rose 0.3 percent, indicating that demand may be stabilising after past declines.

Izvoz je rastao u ekonomije koje imaju monetarni easing (SAD) pa raste domaća potražnja, a pao u EU gdje ECB vodi restriktivnu politiku.

Osvrt na Vujčićev govor u Opatiji: regulacija banaka i loša monetarna politika

Boris Vujčić je ima koji dan (16.05.) održao govor na temu regulacije bankarskog sustava na konferenciji u Opatiji, evo moj osvrt. Quoteovi su Vujčićevi.

Deregulacija i takozvane financijske inovacije koje su je slijedile, nisu pomogle financijskoj stabilnosti – upravo suprotno.

Kao što sam već pisao, financijski sustav se nije bitno promjenio od 30-ih godina. Mit o deregulaciji financijskog sustava je nastao iz ukidanja nekoliko regulacija 80ih koje su se odnosile na postavljanje plafona za plaćanje kamata na određene vrste računa u bankama (npr Regulacija Q). Financijski sektor ostaje jedan od najreguliranijih sektora privrede. Pretpostavljam da cijela priča zapravo dolazi od financijskih inovacija koje su stvarane kako bi ispunile zahtjeve klijenata (izvedenice, repo ...), a građani ih slabo razume - ili zbog činjenice da u onoj situaciji kada je regulator zabranjivao određenu vrstu ili formu proizvoda, banke i/ili drugi akteri na financijskim tržištima su ponudili proizvode koji su jednostavno zaobilazili te regulacije. Danas se regulatori trude sve više "nepoželjnih" transakcija (instrumenata) prenijeti na prezrene "shadow banking" entitete, što će u budućnosti, kao i obično stvoriti druge vrste problema koje nisu mogli predvidjeti. Tržišni proces je u osnovi brži od institucija. Tržišne institucije bi bile objekt kreativne destrukcije, regulatori, kao državni zaposlenici su bitno rigidniji i manje skloni promjenama dok stvari izgledaju u redu. Teško mi je vjerovati da Vujčić zapravo misli ovako, no već puno toga ne mogu vjerovati da se događa, pa ću preživiti i ovo. Inače ovo me podsjeća na Trichetov govor iz 2009 gdje je razulareni financijski sektor kriv za greške ECB-a.

Glass-Steagall bla bla

Ukidanje jedne odredbe ovog zakona je bilo totalno irelevantno u ovoj krizi

Regulatorne reforme imaju niz ciljeva. Jedan je povećati kapital bankovnih institucija. Veća kapitaliziranost, a manja zaduženost, garancija je veće stabilnosti banaka.

Možda u osnovi zvuči logično, no kapital (adekvatnost) se gleda u odnosu na imovinu. Imovina se "korigira" za rizik (VaR). Najrizičnija imovina su krediti poduzećima (za investicije), najmanje rizično je ulaganje u državne obveznice ili papire državno sponzoriranih agencija, ali i veliki broj drugih financijskih instrumenata. Nisu se zlobne banke odmakle od tradicionalne uloge odgovornog financiranja gospodarstva već su ih regulatori naveli na tzv "kasino bankarstvo" (iako ja mislim da izraz nema smisla, tj da ga mediji koriste za plašenje građana). Može Vujčić staviti visoki ratio kapitalne adekvatnosti, ako je ratio lakše ispuniti krcajući imovinsku stranu bilance imovinama koje regulatori smatraju manje rizičnima, banke će to učiniti. Još gora stvar je da će regulator direktno utjecati na mogućnost i želju banke da agregira informacije o rizicima jer nema incentive za to.

Drugi je učiniti velike financijske institucije u središtu sustava, odnosno sustavno važne institucije, još otpornijima, zahtijevajući od njih da imaju još višu kapitalnu adekvatnost i strožu kontrolu rizika.

Pročitaj ovo prije, najgora perverzija po pitanju incentiva za loše ponašanje je nekome dati status koji jamči imunitet od tržišne kazne za loše ponašanje. SIFI-ji na tome i dobro zarađuju.

Napokon, cilj je regulirati i područja financijskog sustava direktno i indirektno povezana s bankama, koja su ponekad i izravan supstitut za bankarske poslove, a koja do sada nisu bila regulirana, ili su bila slabo regulirana, poput takozvanog bankarstva u sjeni (shadow banking) i trgovanja izvedenicama. Napokon, naglasak se stavlja na makroprudencijalne regulatorne mjere, koje smo u Hrvatskoj i do sada vrlo uspješno koristili, te su danas priznate kao vrlo korisno iskustvo.

Ponavljam - danas se regulatori trude sve više "nepoželjnih" transakcija (instrumenata) prenijeti na prezrene "shadow banking" entitete, što će u budućnosti, kao i obično stvoriti druge vrste problema koje nisu mogli predvidjeti. Ideja iza ovoga je smanjiti moguću štetu za porezne obveznike jer ti entiteti ne spadaju u sumu osiguranu osiguranjem depozita koje je isto totalna idiotarija. No ako je logika iza SIFI-ja nekakva međupovezanost koja ugrožava sustav, ovo baš i nema smisla jer će eventualno niz padajućih domina, ako krene od banaka iz sjene, naštetiti i samim bankama (SIFI-jima).

Usporedno s tim globalnim regulatornim promjenama, EU je krenula potpuno novim putem koji bi trebao rezultirati bankovnom unijom na području eurozone, odnosno EU. Posljedica krize u eurozoni je uvjerenje da je jedini način za održivost projekta monetarne unije raskidanje veze između rizika banaka i rizika pojedinih država u kojima te banke dominantno posluju, a to je moguće postići samo uspostavom bankovne unije.

Uzrok bankovne krize je pad NGDP-a, pa je rast NGDP-a i rješenje za srednjoročnu održivost. Okvir koji ne zahtjeva konvergenciju stopa (odbacuje kamatni kanal) bi mogao biti optimalan za dulji rok. Ako sad naprave bankovnu uniju, a nisu rješili fiskalnu, na koga padaju troškovi sanacije u slučaju novih problema? Na Europsku Komisiju? U dugom roku samo veća fleksibilizacija ...svega... u EMU, će omogućiti lakše prilagođavanje šokovima. Uvaliti Njemačkoj račun za svaki eksces susjeda u ime solidarnosti nije održivo rješenje. Nije mi jasno zašto je fiskalna unija bitna, cijelu povijest svijet je koristio zajedničku valutu bez mogućnosti državnih transfera koji će amortizirati šokove.

Kao regulatorni okvir za Basel III, CRD IV (Capital Requirement Directive IV), kao i za stvaranje bankovne unije, EU je proizvela impresivnu količinu materijala, za sada, tvrde mi oni koji su, pretpostavljam, brojali, preko 10.000 stranica. Osim viših kapitalnih zahtjeva i strožih zahtjeva za upravljanje rizicima, vrlo važan bit će dio regulative koji se bavi standardiziranjem definicije loših plasmana (NPLs). Standardizacija u tom području neophodan je preduvjet za uspostavu jedinstvenog nadzornog sustava.

Već sam napisao da regulatori kasne za tržištem, u jednom momentu će više ljudi regulirati financijski sustav nego što će u njemu provajdati usluge za klijente. Zar nije žalosno da rast otvorenih radnih mjesta u Londonu dolazi iz regulatornih zahtjeva. Zar si svijet s ovoliko problema može priuštiti bacanje toliko ljudskog kapitala na sizifov posao?

Zbog toga troškovi povećanja kreditnih marži uslijed zahtjevnije, odnosno skuplje regulacije imaju opravdanje. Procjene učinka viših kapitalnih zahtjeva u okviru Basel III regulacije na povećanje kreditne marže najvećih banaka kreću se od 8 do 16 baznih poena (IMF i BIS). To nije puno, imajući na umu troškove bankovnih kriza.

Samo ako regulatori spriječe krize, u što nitko ne vjeruje. Objasnite to "nije puno" onima koji nemaju što jesti zbog tijesnih kreditnih standarda i viših troškova kredita, a moraju porezima plaćati rad regulatora koji neće spriječiti krize, pa će morati opet platiti onih 30% BDP-a. I iza sljedeće krize ćemo slušati o novim i poboljšanim regulacijama, kao i nakon svih ovih prije. Većinu kriza u 20 st. objašnjavaju monetarne nestabilnosti, prema tome, bilo bi bolje da se napori usmjere u kreiranje kvalitetnije monetarne politike.

Umjesto toga, deregulacija je, na tinjajući porast rizičnosti bankovne aktive, samo dolila benzin.

Yeah right... maloprije je deregulacija bila uzrok.... -_-

Troškovi prelabave regulacije, kako pokazuje iskustvo, viši su od propuštenog rasta BDP-a uslijed adekvatne regulacije. Radi se o sličnom fenomenu kao i kod inflacije. U kratkom roku, višom stopom inflacije je ponekad, uz određene uvjete, koji se prvenstveno odnose na velike zatvorene ekonomije, moguće potaknuti višu stopu rasta, no već u srednjem roku, kako pokazuje iskustvo i istraživanja, troškovi inflacije su veći nego kratkoročna korist koja se njome postiže.

Ne dragi guverneru, u maloj ekonomiji (Hrvatskoj) troškovi padajućeg (N)GDP-a su isključivo rezultat vaše ortodoksije, a ne globalne "deregulacije". Kao Trichet, za svoje greške, Vujčić okrivljuje "vjetrenjače". S obzirom da je od Tricheta uvezao monetarni nered, ne čudim se da uvozi i retoriku.

Zbog toga je danas temeljni cilj središnjih banaka očuvanje stabilnosti cijena. Bez nje nema održivog gospodarskog rasta. Drugi cilj središnjih banaka, onaj novijeg datuma – financijska stabilnost sustava – postiže se prvenstveno postavljanjem adekvatnog regulatornog okvira....U Hrvatskoj, to danas svi priznaju, imamo bolju regulatornu politiku bankovnog sustava nego što je to bio slučaj u EU ili SAD-u. Mi vodimo kontracikličku regulatornu politiku. Kapitalne zahtjeve smo povećali prije krize, a što je jednako važno, uveli smo cijeli niz mjera, koje se tek u novije vrijeme nazivaju makroprudencijalnim politikama, što je dodatno povećalo kako količinu regulatornog kapitala bankovnog sustava prije krize, tako i pojačalo likvidnosne rezerve banaka. Zbog toga je danas kapitalna adekvatnostbanaka u Hrvatskoj 20,5 posto - najviša u EU - te hrvatske banke nemaju problem dokapitalizacije u situaciji kada je kapital postao skup.

Ok guverneru, inflacija nam je na mjestu (core CPI na oko 2%) , imamo puno bolje, kontracikličke regulatorne politike nego najrazvijenije zemlje... U čemu je onda problem? Zašto tonemo?  Ako je strukturni problem (pomak AS krivulje), zašto nemamo visoku inflaciju a stabilan nominalni dohodak, s Vašim uspješnim politikama?

Relevantna istraživanja pokazuju da je nizak rast BDP-a temeljna determinanta bankovnih kriza, zajedno s visokom inflacijom, naglim priljevima kapitala i brzim rastom kredita, lošim upravljanjem bankama (na pojedinačnoj razini) i niskom efikasnošću pravnog sustava.

A deregulacija dovodi do pada BDP-a? Zašto je za banke bitniji realni dohodak od nominalnog?

Iz današnje perspektive vjerojatno bi se moglo zaključiti da bi bilo bolje da je već tada zatražen aranžman s MMF-om, budući da bi to vjerojatno ubrzalo strukturne reforme, no to je pitanje političke ekonomije, kojim se danas neću baviti. Ono što je nepobitno jest to da je kontraciklična regulatorna i monetarna politika ostavila mogućnost izbora nositeljima ekonomske politike – učiniti neophodne strukturne reforme sami, ili ući u aranžman s MMF-om, pa to učiniti uz njihovu uvjetovanost.

S ovim se slažem, ali svejedno se vratimo na pitanje prirode šoka i koja je uloga HNB-a?

Da politika HNB-a nije bila kontraciklička, aranžman s MMF-om bi bio neizbježan, kao što je to bio slučaj s nekim drugim zemljama. Isto tako, iako toga većina nije svjesna, ekspanzivna monetarna politika HNB-a omogućila je, ceteris paribus, posredno i neposredno niže fiskalne deficite i manji javni dug, između ostalog i smanjujući rizike u bankovnom sustavu.

Po meni je HNB-ova politika omogućila zadržati masu ekscesa iz prijašnjeg perioda, dok je svim drugim sektorima otežala put razvoja. Mislim da je Deskar-Skrbić na tragu toga u ovom postu, ali o tome drugi put.

Uslijed kontracikličke regulatorne politike i naglašeno ekspanzivne monetarne politike, u Hrvatskoj nije došlo do kontrakcije kredita privatnom sektoru do kakve je došlo u SAD- u, odnosno gotovo stagnacije kredita u eurozoni, iako je gospodarski rast bio znatno niži nego u SAD-u i eurozoni.

Kao što sam napisao - održavanje loših struktura. Koliko je monetarna politika ekspanzivna odlično pokazuju stope rasta NGDP-a (nije)

Dakle, monetarna politika i bankarski sustav očito nisu ti koji su Hrvatsku učinili jednom od najsporijih zemalja u oporavku od recesije, kao što, bez ikakvog razumijevanja stvarnosti, još i danas neki tvrde.

Upravo suprotno, monetarna politika je uvezla nominalni šok. A kad bi Vujčić imao razumijevanje stvarnosti bilo bi mu jasno da Hrvatska nema problem kreditiranja već monetarni poremećaj što nije isto - kao što sam i prije pisao, kreditistički pogled je kriv za ovakve izjave. Monetarna politika mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne za kreditima. Kao što Scott Sumner u nedavnom postu piše:

There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.

Vujčić:

Kao posljedica pet godina recesije ili stagnacije, udio dospjelih nenaplaćenih potraživanja u bankovnom sektoru se znatno povećao. Na 14 posto, kod čega je svaki deseti kredit kućanstvima i čak svaki četvrti kredit dan poduzećima loš kredit.

Pad agregatnog dohotka je pomeo one koji su imali šansu kao i one koji su trebali propasti. Kreditistički pogled na stvari (tapšanje samog sebe po ramenu jer krediti nisu pali) je doveo do održavanja na životu investicija koje su trebale napustiti tržište (veći dio proračuna) kako Vujčić sam priznaje. 

Pored toga, visoka razina dospjelih nenaplaćenih potraživanja koja se ne rješava već se čeka povećanje vrijednosti kolaterala u dalekoj i neizvjesnoj budućnosti, predstavlja i kočnicu rasta novih plasmana, kako i Raiffeisen banka, kao drugi najveći zajmodavac u središnjoj i istočnoj Europi, ovih dana u svojoj analizi primjećuje.

Da, da i da! U modernom financijskom sustavu kolateral je ekvivalent novca. U posljednjoj krizi pad NGDP-a je oštetio cash flow-ove instrumenata koji su bili inače kvalitetni dok bi stabilan NGDP osigurao rekalkulaciju prema onim imovinama koje cjenovni sustav nije racionalizirao. Rezultat monetarnog poremećaja je preopterećenje cjenovnog sustava da uspješno alocira resurse, tj vrijednost kvalitetnog kolaterala je trebala ostati stabilna, a ne postati dio ciklusa imovina. Nedostatak kvalitetnog kolaterala je ekvivalent situacije u kojoj smo sada, gdje središnja banka ne zadovoljava potražnju za novcem. I za to su samo krive središnje banke. Postoji nestašica kvalitetnog kolaterala, evo što David Beckworth sumira kao moguća rješenja:

First, the government could create more safe assets in the form of treasuries. This approach, however, is politically controversial as it requires more budget deficits. It is also not clear to me that this approach would be able to create enough safe assets to completely close the M4 gap. Second, the Fed could create the incentive for the private sector to start producing more safe assets by adopting a NGDP level target. Such a target would raise the expected level of future NGDP and, in turn, raise the current demand for financial intermediation services. That would lead to more privately-produced safe assets and ultimately a recovery. There are ways out of this economic morass.

Na kraju moram reći da, kako i čitatelji vide u zadnjim postovima, kreditistički pogled na provođenje monetarne politike zaista stvara probleme. Monetarna politika je zamjena za tržišni sustav ponude novca. NGDP level targeting je strategija monetarne politike koja je najbliža emulacija takvih ishoda. Kredit i novac nisu ista stvar. Kamatna stopa nije cijena novca već cijena kredita. Stvar je da ponuda novca nije ponuda kredita. U recesiji ljudi žele držati više novca - pada brzina obrtaja i središnja banka mora prilagoditi monetarnu bazu takvoj situaciji. Vujčić si sam tapše po ramenu jer gleda kredite kao indikator uspjeha. Padajući agregatni dohodak ga ne brine, a upravo je on uzrok toliko problema. Regulacija će biti ovakva i onakva, ali svijet je bolji kada imamo monetarnu stabilnost. To je ono što Europi nedostaje, pa preko "stabilnog" tečaja i Hrvatskoj. HNB ponavlja ideološke kao i tehničke greške ECB-a. Pretpostavljam da će se Draghi prije probuditi od naših.
Imam osjećaj da Vujčiću nedostaje koherentan okvir kroz koji će promatrati cijelu stvar. Kako se moglo pročitati, na nekoliko mjesta, po meni, pobija sam svoje prethodne izjave.

PS. Eventualno ću ispraviti greške, sad idem još jedno pročitati nešto što baca na odličan Larsov post jer sam ga jutros samo preletio. Bilo bi dobro da i Vujčić baci pogled. S obzirom da se poznaju, možda Lars prilikom nekog susreta pokrene temu uloge HNB-a u cijeloj priči.

PS. Da ne zaboravim, Željko Ivanković s banke ima dobar tekst o istoj temi

Kuda idu divlji kamatnjaci?

Tamo gdje kaže NGDP.

Cochrane ima post o kamatnim stopama na američke obveznice. Pokušava skužiti koliko su ta očekivanja opravdana i kako bi mogle reagirati u različitim scenarijima. Njegova 2 grafa su mi zapela za oko pa ću ih ukrasti za vlastite svrhe.

Prognoze su napravljene prema forward-stopama i Cochranovom alternativnom scenariju. Meni su ovi forwardi bili prije svega zanimljivi jer u SAD-u impliciraju relativno dinamičan rast, dok u japanskom scenariju (drugi graf) ekonomija ostaje u trajnom ZLB okruženju. Prvi graf je "market expectations" dok drugi graf Cochrane konstruira sam. Zašto mislim da su prognoze kretanja ovih stopa indikativna za očekivani rast? Kamatne stope su korelirane s rastom NGDP-a i protivno onome što većina misli -središnja banka ne determinira stope, već tržište određuje stope. Viši rast NGDP-a implicira viši prinos koji će investitori tražiti. Tj središnja banka stabilnim NGDP-om stabilizira kamatnu stopu. Američke obveznice su dobar pokazatelj jer predstavljaju svojevrsnu risk free stopu, tj prinosi neće biti "pomaknuti" zbog rizika kao npr u slučaju Grčke, Slovenije ili Hrvatske. 

Možda je najlakše dočarati ovo ako "odzoomiramo" malo i pogledamo rast američkog NGDP-a i prinose na 10-godišnju obveznicu od 1980. godine

Prvi graf može pokazivati da tržišta očekuju značajniji oporavak rasta u SAD-u. Čini se, prema prvom grafu, da tržišta ipak vjeruju Fedu, ali "not so fast". Kamatne stope upravo radi ovoga nisu dobar indikator monetarne politike, tj niski NGDP pokazuje restriktivnu politiku, za razliku od niskih stopa koje svi smatraju ekspanzivnom politikom, a one to uopće nisu - međuostalim, ovise i o odnosu prirodne stope i (realne) kamatne stope središnje banke, a to se odlično vidi na NGDP-u. 

U SAD-u od 2010. NGDP raste oko 4% godišnje što je niže od trenda Velike moderacije.

No na prinose obveznica osim rasta NGDP-a, djeluju i  rizici (u sličaju američkih je obrnuta situacija, tj povećani agregatni rizik depresira prinose), razvoj situacije u drugim imovinama (npr dionicama), split inflacije i rasta, fiskalna situacija (dug/GDP), šokovi produktivnosti itd itd. pa treba biti oprezan.

Čini se da tržišta očekuju značajan oporavak - kao što sam pisao ovdje, ali moramo biti oprezni s "prognozama" na temelju kamatnih stopa iz navedenih razloga - iako u dugom roku će one oslikavati fundamentalni razvoj ekonomije u tom trenutku ali i budućnosti. Ne zaboravite da je kamata intertemporalna cijena. Ipak mislim da je ova prognoza indikator "good things to come".

Stavio sam vrijednosti gornjeg grafa u scatter plot i može se uočiti zanimljiva priča posljednjih 30ak godina američke ekonomske (monetarne povijesti)

Volckerovu eru je obilježila veća varijacija u stopama rasta (veća raspršenost) ali i zbog više prosječne inflacije (ali i stopa rasta) - veće stope i kamatan i rasta NGDP-a.

Greenspanova Velika Moderacija je tijesno zbila stope i NGDP u ekonomski najstabilnijih 20 godina u 20 stoljeću.

Bernankeove besmislene reakcije na supply side inflaciju su  nakon dugo vremena dovele do pada u NGDP-u ispod nule i kasnijem sporijem rastu NGDP-a pa time i nižim kamatnim stopama.

Post-Bernanke period - prognoza izgleda relativno dobro i na temelju tržišnih očekivanja stopa u budućnosti, uz prije navedene napomene. Ipak, dug je put do 2025.

Središnje banke na društvenim mrežama

Cutting Research mi postaje najdraža ... kolumna (?) na Bloombergu...osim zanimljivih radova, posljednje izdanje je predstavilo nekoliko podataka o sudjelovanju središnjih banaka na društvenim mrežama:

Gotovo dvije trećine svjetskih središnjih banaka ne koristi društvene medije. One koje koriste su požalile u nekoliko prilika.

Istraživanje Central Banking Publications, Londonskog nakladnika, pokazuje da 60 od 181 monetarne vlasti koriste ili Twitter ili Facebook račun.

Bank of France je najprofiliraniji account, s 6.000 poruka od pridruživanja. To je više od Federal Reserve Bank of St. Louis i od središnje banke Ekvadora.

Kad je u pitanju broj sljedbenika, banka Meksika ima najviše - više od 107 tisuća, što je gotovo dvostruko više od Federalnih Rezervi s 60.000. Fed ima najveći followers-to-tweet omjer gomilajući 92 sljedbenika za svaku poruku od 140-znakova.

U izvješću su također istaknute opasnosti od korištenja društvenih medija. Guverner Bank of France Christian Noyer se zatekao upleten u raspravu na Twitteru u 2011. kada je njegova središnja banka navela njegovu primjedbu da je Velika Britanija imala veći proračunski deficit i dug nego SAD. Ranije ove godine, središnja banka Nigerije je  tražila prisilno zatvaranje više od 100 Twitter računa koji su tvrdili da su računi guvernera, Lamidoa Sanusia.

Po tom pitanju, HNB na društvenim mrežama ne postoji. No, to nije ni čudno, HNB-ovci očito smatraju da su iznad svih i da ne moraju uopće komunicirati s javnosti - tradicionalnim medijima, a posebno ne društvenim. Pretpostavljam da se na društvenim medijima ne osjećaju sigurno jer ne prihvaćaju kritiku olako. S druge strane najveći kritičari su im, blago rečeno budale bez znanja o monetarnoj ekonomiji, pa je i bolje da ne gube vrijeme na njih. Sigurno bi se tu našlo i Zeitgeist doktorata monetarne ekonomije da agonija radnog naroda zaživi i na fejsu/twitteru HNB-a, jer već dobro funkcionira na fejsu Vlade. Zanima me koji oblik bi postovi tipa

"Evo ja završila faks - nađite mi posal" na stranicama Vlade,

uzeli na stranicama HNB-a. Prije bi bilo nešto o bankarskim zavjerama.

Sve to ne mijenja činjenicu da HNB ne koristi jedan bitan alat monetarne politike - komunikaciju.

Čak mislim da i krši neki zakon, jer nigdje ne čitam da se odvijaju redovne konzultacije s Vladom. S obzirom da ni Vlada baš ne poštuje zakone (npr ovi o rokovima za proračun) to nije ništa čudno.

Čak i da se HNB priključi, pitam se što bi twittali - istraživačka djelatnost je iznimno slaba, a sistem koji koriste za statistiku je muka i njima samima za korištenje. Eventualno updatove biltena i one analize stanja tipa "gospodarska kretanja"? Ništa što prije nismo znali.

Bloomberg Global Poll: SAD i Japan brzaju naprijed dok Europa tone u monetarnom neredu

Bloomberg je izbacio dva članka na temelju razultata iz svoje globalne ankete

SAD - očekuje se rast do kraja 2015. godine:

With the economy creating an average of 208,000 jobs a month since November, 69 percent of those surveyed call the recovery “sustainable” while 27 percent anticipate a new recession within two years, according to the global poll of investors, analysts and traders who are Bloomberg subscribers.

Zanimljiv je pogled na tržište nekretnina. Jučer su izašli nešto slabiji rezultati novogradnji no rastao je broj dozvola što je i dalje dobar znak. Većina smatra da se ne radi o novom mjehuru. Zasad, se i ja slažem, kako sam već pisao u postu o Greenspanu:

- trziste nekretnina je također u oporavku. Cijene ponovo rastu, iako je razina vlasnistva domova i dalje na dnu. Greenspan smatra da ce povecanje cijena izvaditi dio hipoteka i poveza ih imovina iz "delikventnog" statusa.

To su dobre vijesti s obzirom na vaznost likvidnosti hipotekarnog trzista kao i koristenja izvedenih imovina kao kolaterala sto povecava privatnu intermedijaciju i smanjuje nedostatak imovina koje financijskom sektoru sluze kao ekvivalent novca. Nazalost drzava se nije povukla iz tog trzista, tako da GSE-i povecano sudjeluju u aktivnostima, jednako kao sto nije doslo ni do promjene u institucionalnom settingu vezanom za rating agencije. Kao sto je Greenspan naglasio, homeownership je jos na niskim razinama i to je dobro u ovoj situaciji jer se pokazuje da povecana cijena racionira one koji ne mogu priustiti dom, no s obzirom na slabu reformu drzavne intervencije, cini se da cijela prica ide slicnim putem, doduse malo opreznije ovaj put.

Marcus Nunes pokriva priču o posljednjem izvještaju prijava za pomoć za nezaposlene

Japan - novi optimizam u Japanu, mnogi vjeruju da je doša kraj deflaciji

Most in the survey see an end to the deflation entrenched in Japan for more than a decade, as Abe and central bank chief Haruhiko Kuroda apply monetary and fiscal stimulus. At the same time, a minority of 34 percent saw Abenomics delivering both inflation and faster domestic growth, heightening focus on the government’s structural-reform agenda to be unveiled next month.

Abe jei reformator za kojeg su sudionici ankete bili najoptimističniji

Zašto sam i ja optimističan pogledajte ovdje

Usporedimo sentiment prema Japanu i SAD-u, u odnosu na Europu

Vidimo da je najveća zabrinutost po pitanju Europe. ECB jednostavno ne čini dovoljno, dok Fed iako nedovoljno agresivan bar drži određeni trend dok sam već pisao o promjenama u Japanu. 

Central bank makes all the difference!

Evo još par rezultata:

Najveća prijetnja je i dalje Europa. Zanimljiv je sve veći pesimizam vezan za Kinu. Već sam pisao o Kini. Ukratko - u dugom roku sam nešto optimističniji, no bojim se sljedećih par godina, nadam se da će sva državna misalokacija izdržati još nekoliko godina dok druge zemlje ne ojačaju. Kineski krah bi bio golem test za globalnu ekonomiju koji ne vjerujem da bi prošla. S druge strane možda bi prije prestalo javno slavlje oko "uspjeha" "državnog kapitalizma", no, nova kriza mi je prevelika cijena za ušutkati budale.

Zanimljivo je da je deflacija i dalje najveća prijetnja s obzirom da većina smatra da su središnje banke učinile i previše:

Mislim da ta percepcija izvire iz kreditističkog pogleda, ali i iz samog faila središnjih banaka u smislu neosiguravanja monetarne stabilnosti.

Kao višegodišnji kupac slažem se s Yes-ekipom, jaz s plastičarima se smanjuje i to ne njihovim napredovanjem, već Appleovom stagnacijom. Možda smo i mi kupci postali previše razmaženi...

Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a

Upravo gledam video bivšeg šefa ECB-a J.C.Tricheta koji od prije 2 godine. Iako Trichet hvali ECB-ov uspjeh u ispunjavanju mandata stabilnosti cijena u kontekstu periodičnog odbijanja pojedinih vlada koje su ponekad tražile promjenu u politici kamatnih stopa ECB-a (a Trichet podsjeća da su to bila core zemlje) - ECB ipak nije toliko nezavisna koliko se čini. Smatram da je monetarna politika provođena pravilima zapisanim u nekoj formi monetarnog ustava ultimativni oblik nezavisnosti, koji uključuje i demokratsku odgovornost. Nezavisne središnje banke, u obliku kakvom ih poznajemo, su bitan faktor današnjeg stanja. Bez pravila, kako vidimo imamo već 5 godina diskrecije i neizvjesnosti. Kad pogledamo stvari iz trichetove perspektive, jasno nam je zašto se ECB smatra uspješnom - moćni političari su tražili smanjenje kamatne stope npr. 2004 godine, a ECB je rekao "ne", jer je ipak mandat stabilnost cijena. No kreditistički pogled na monetarnu politiku koji se uporno provlači kroz literaturu i medije nikako da nestane. To je onaj pogled da monetarna politika primarno vodi politiku putem kamatne stope, utječući na troškove banaka koje onda gospodarstvu kroz cijenu kredita determiniraju budući razvoj potražnje. Kreditistički pogled je zapravo Bernankeova, već legendarna priča s početka 80ih , gdje je pokazao da je razvoj kredita u gospodarstvu bitniji za provođenje monetarne politike u kontekstu upravljanja potražnjom. Neću ulaziti gdje su problemi takvog pristupa, no jasno je zašto kamatni kanal monetarne transmisije postaje važniji, pa kao takav čini osnovu okvira ECB-a.

U jednom od prethodnih postova sam pokazao kako je ECB bio fokusiran na prekonoćno tržište (uz intervencije u Covered Bond tržišta za financiranje banaka- tzv CBPP, kao i SMP - Securities Market Programe čiji je cilj bio utjecanje na dugoročniji dio krivulje prinosa za PIIGS zemlje) dok je sve ostalo tonulo.
Prvo je fokus bio na banke zbog krize koja se dogodila uslijed pada NGDP-a. ECB je pružila likvidnost bankama (operacije refinanciranja, CBPP) dok su derutne bilance spašavali porezni obveznici. Time je smiren problem u kraćem kutu krivulje prinosa.

No rizik je onda prešao na države (gornja slika) tako da je trebalo spašavati dulji dio krivulje prinosa (SMP, 2 LTRO-a, SMP2, OMT). Sada Draghi priča o intervenciji u ABS tržišta (Asset Backed Securities) kako bi oživio kreditiranje SME-a. 

To su sve intervencije u pojedinačna tržišta koja odgovaraju kreditističkoj "strategiji" - kako ECB primjeti problem, tako i intervenira. To je izrazito loša politika - prvo jer je više-manje beskorisna za opću sliku makro-stanja, a drugo, zbog činjenice da se ECB petlja u kreditnu alokaciju. Već sam spominjao da to nije posao središnjih banaka. Ponavljam monetarna politika ne djeluje kroz kamatni kanal, takav pogled je možda opravdan u "dobrim" vremenima, no središnja banka kao monopolist u kreiranju novca mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne vršiti kirurške zahvate u pojedina tržišta.

Nedavno sam čitao odličan rad Roberta Hetzela gdje mi je za oko pao sljedeći citat

If the problem has not been financial market dysfunction but rather has been misalignment between the real funds rate and the natural rate, then intervention in credit markets will only increase intermediation in the subsidized markets. Those subsidies will not reduce aggregate risk to the point that the overall cost of funds falls enough to stimulate investment by businesses and consumers. Government intervention in credit markets is, then, not a reliable tool for the management of aggregate demand because such interventions do little to reduce the public’s uncertainty and pessimism about the future that have depressed the natural rate.

Tj. petljanje će povećati intermedijaciju u subvencioniranim tržištima, no ne rješava se problem agregatnog rizika koji pritišće prirodnu stopu. Ponekad će petljanje u ta tržišta samo odgađati čišćenje istih. To je razlog zašto se zalažem za neutralni monetaristički pristup.

No osim problema alokativnih ishoda...gdje tu ECB zapravo gubi svoju nezavisnost?

Prilično je jednostavno, ECB je kroz proces stvaranja operativnog okvira kroz koji djeluje, a koji naglašava kamatni kanal i operacije koje ciljaju primarno banke, izgubio nezavisnost. Kroz kamatni kanal se pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na interbank tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu eurozonu. Osobno ne mislim da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne politike, ali takav setup je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao i osigurava nominalnu stabilnost. 

Ako pada NGDP i zaposlenost, kamatna stopa ne prati prirodnu stopu, kako bi rekao Hetzel, a to više nema veze s kreditima i pitanjem u kojim tržištima je povećan rizik.

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države "blagostanja", stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je politički uvjetovan - strukturnim reformama, "štednjom" itd. itd. ECB može kiss nezavisnost goodbye!

Kvalitetniji, neutralniji i efikasniji pristup bi bio intervencija kupnji na otvorenom tržištu, kako je Lars Christensen predložio, određene količine GDP-ponderiranih kratkoročnih državnih papira dok se ne postigne cilj. Pogledajte i Larsov osvrt na Friedmanove prijedloge za Japan u kontekstu eurozone. Kupnje na otvorenom tržištu mogu doseći više subjekata, nisu fokusirane na banke ali ih ne isključuju. Ne oslanjaju se na bankovnu ulogu kreiranja likvidnosti nego djeluju na cash bilance svih sudionika koji su spremni trgovati sa središnjom bankom. Nažalost ECB se više brine oko zadržavanja svog operativnog okvira od osiguravanja nominalne stabilnosti.

UPDATE: Ryan Avent na Economistu prepoznaje problem s transmisijskim mehanizmom i predlaže rješenje. Iz gore navedenih razloga sam skeptičan.

PS. Marcus Nunes ima zanimljiv prikaz stanja NGDP-a u Francuskoj. Pokazuje efekt podizanja kamatne stope od strane ECB-a 2011. Ne prikazuje Draghijeve akcije. Evo moj komentar, ostatak pratite na njegovom blogu:

What do you think, why wasn't Draghi's reversal of rate hike and LTRO-s enough to bring back the NGDP to the previous (post-crisis) path? Why didn't Draghis appointment (the fact that Trichet was leaving)  have a positive effect? My guess... its German stance on the matter. In Japan they knew Abe was going to shake things up so Shirakawas earlier resigning did good to the markets. But im still puzzled, ECB doesnt actually need German backing, it wouldn't be the first time Weidmann stood alone in the council. ECB isnt independent at all. 

PS. Evo i Scott Sumner probija  U kontekstu ovog posta, tj pitanja djelovanja središnje banke kroz determiniranja graničnog troška likvidnosti banaka (kamatni kanal) stvar je vrlo jednostavna:

There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.

*Priča o ideju o kupovanju ABS-ova

Što je novo u Japanu

Već sam pisao o promjeni monetarne politike u Japanu. Zemlja je zadnjih 20ak godina u svojevrsnoj nominalnoj stagnaciji. Unatoč državnoj potrošnji koja se samo polovično financira iz poreza dok druga polovica dolazi od zaduživanja, rastao je samo državni dug, a NGDP je stagnirao kao i deflator. 

Što je staro u Japanu?

NGDP(lijevo) i Ukupna potrosnja drzave (desno)

GDP Deflator; estimate=2013, 2014

Javni dug (%GDP-a)

Vidimo da od 1993. NGDP stagnira dok državna potrošnja raste (1993 - 2000), a i dok državna potrošnja stagnira (2000 - 2008). NGDP dodatno pada nakon 2008. unatoč rastu državne potrošnje. To je sve konzistentno s onim što sam predstavio u prethodnom postu - središnja banka je ta koja određuje razinu ukupne potrošnje!

Što je novo u Japanu?

Vidjeli smo da je Kuroda samom najavom pomakao tržišta i tečaj. To je konzistetno s promatranjem monetarne politike koja djeluje "unaprijed" a ne kako nas uče po fakultetima - kasnije (long variable leads)

Od najave BoJ-a Nikkei je skočio s oko 12500 na 15000 bodova;

Vezano za tržišta dionica Lars Christensen pokazuje revizije rasta profita kompanija u Japanu i kaže

As there tend to be a quite strong positive correlation between earning growth and nominal GDP growth I think we can safely say that the sharp increase in earnings expectations in Japan to a large extent reflects a marked upward shift in NGDP growth expectations.

Yen je oslabio prema dollaru na samu priču o potezima nove vlade, a posebno o najavi prethodnog guvernera da će odstupiti prije vremena. Tečaj je dodatno skočio nakon BoJ-ove objave;

Prinosi na japanske državne desetogodišnje obveznice su porasli s obzirom na očekivani rast NGDP-a (inflacije)

A danas smo dobili i kvartalne podatke japanskog rasta - kao što je Lars Christensen pisao, priča o monetarnom stimulusu je imala efekte na očekivanja potrošača - te je u proteklom kvartalu najviše pridonijela osobna potrošnja (2,6 p.b). No ovo je kvartal koji se odvio i prije Kurodine najave. Kao što sam već napomenuo, Shirokawina najava da će napustiti BoJ je značila implicitni monetrni easing koji je i bez ikakve promjene u monetarnoj bazi djelovao na ponašanje ekonomskih agenata. 

Rast u prethodnom kvartalu YoY je iznosio 3,5% dok je NGDP rastao oko 1,5%.

Posebno mi je drago da Bloomberg u članku navodi rast NGDP-a nakon drugo vremena. To je važno jer možda pokazuje da NGDP postaje sve važniji pokazatelj stava monetarne politike, što bi moglo biti i važnije od samog razvoja događaja u japanu.

U sljedećem kvartalu očekujem i dalje dobre rezultate rasta NGDP-a.

Evo i dva starija Larsova posta o Japanu:

Dont even tell me Chuck Norris effect doesnt work!

i drugi :P

I Marcus Nunes priča o short leads djelovanju monetarne politike.

Ukratko

- Monetarna politika ima i "polugu" gdje može kroz očekivanja djelovati i bez "isprintanog" yena, eura, kune....

- Taj efekt djeluje unaprijed a ne kako većina misli s zakašnjenjem.

- Monetarna politika određuje nominalnu agregatnu potrošnju, a država može puhati u prazno, pa bolje da ne radi (troši dodatno) ništa.

PS. Tyler Cowen komentira mit o "self defeating" štednji, 

OK, now here goes the potential story. We did fiscal austerity, it was self-defeating, that was a major factor, and we ended up in…a better budget situation than we had been expecting?...I am myself comfortable arguing something like “when underlying fundamentals are sound, and/or there is monetary accommodation, an economy can withstand fiscal consolidation just fine.” That is simply a more specific variant of the above.

take that Krugman!

PPS. Scott Sumner objašnjava neobičnu podjelu realnog rasta i inflacije kroz prizmu modela s prirodne stope bazirane na očekivanjima

Still, I’d caution readers not to overreact to this data. Recall that in the 15 years before the 2008 recession Japanese NGDP was basically flat (one percent RGDP and minus one percent deflator). The Japanese labor market had mostly adjusted to low NGDP growth, although I think money illusion near the zero nominal wage increase point had still modestly depressed Japanese employment and output.